亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2018年5月

投資者對新興市場（尤其是區內貨幣）的情緒負面，加上意大利政治前景欠明朗，而且美國總統特朗普對貿易戰和地緣政治議題的立場搖擺不定，導致亞洲信貸市場於月內再度表現不安。土耳其和印尼央行在召開緊急會議後決定加息，確實為市場提供稍作喘息的空間，但有關舉措似乎不足以抵銷新興市場的廣泛弱勢。月內，摩根大通亞洲信貸指數息差顯著擴闊17個基點，但美國國庫券孳息的跌幅相若，有助抵銷上述大部份影響，繼而令總回報持平。投資級別債券報升0.37%，表現優於高收益債券（跌1.23%），後者因供應問題而持續受壓。另外，所有國家的息差回報均處於負數，其中印尼、菲律賓及前緣市場（包括斯里蘭卡、巴基斯坦和表現普遍穩健的越南）錄得最大跌幅。

月內，馬來西亞反對黨希望聯盟（Pakatan Harapan）在第14屆全國大選中獲勝，成為亞洲區最值得關注的消息。這是馬來西亞宣佈獨立以來執政黨首次出現變動。希望聯盟以前首相馬哈迪·穆罕默德（Mahathir Bin Mohamad）為首，該黨於2013年大選中奪得71個國會議席，目前則增至113個，較國會過半數票的最低要求，即112個議席僅多出一個。雖然執政黨轉變或會造成新政府政策欠明朗（包括與中國建立的緊密關係），但當局將徹查長遠而言削弱馬來西亞經濟發展的一馬發展公司（1MDB）貪污案。

隨著印尼盾持續走弱，印尼央行兩度上調七天政策回購利率25個基點至4.75%。雖然對不少市場人士來說此舉屬意料之內，但採取加息措施期間，當地通脹仍處於2.5%至4.5%的央行目標區間，而且未有出現顯著上行風險，而經濟增長則穩處於5.1%至5.5%的區間。事實上，印尼央行在政策聲明中維持增長和通脹預測，並強調加息屬廣泛政策組合的一部份，以確保印尼盾匯價平穩。此外，當局擬在有需要時落實宏觀審慎措施。儘管如此，我們認為印尼盾的表現很大程度上取決於整體新興市場貨幣的走勢。由於印尼本幣政府債券的外資持有比重超過40%，故往往因市場看淡新興市場，促使資金流出而備受影響。

臨近月底，意大利的政治不明朗因素加劇，進一步影響市場氣氛。雖然意大利總統馬塔雷拉（Sergio Mattarella）目前致力阻止疑歐派籌組聯合政府，但投資者憂慮新一輪選舉或促使反歐盟黨派取得更多國會議席。意大利是歐元區的第三大經濟體，若當地脫離歐盟，將會對區內穩定性構成深遠影響。

在市場信心利淡下，新債供應由4月的240億美元銳減至5月的85億美元。目前，年初至今供應量較2017年同期低13%。然而，發債量跌幅以投資級別債券為主，因為高收益債券發行量持續增加。年初至今，高收益債券發行量上升17%，預料有關升勢將在未來數月持續。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在5月報升0.31%。基金錄得正回報，主要受惠於美國國庫券的升勢，其抵銷信貸息差擴闊的影響有餘。相對於指標，在新興市場主權債券息差持續疲弱的情況下，印尼和菲律賓的短倉配置有助基金增值，但隨著美元延續升勢，本幣債券持倉削弱基金價值。年初至今，美國利率存續期短倉，以及印尼和菲律賓短倉均為表現增值，而中國長倉則削弱回報。

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2018年5月30日。基金自成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

雖然我們於月內維持防守性立場，但在月底悉數沽售印尼短倉，因為預期息差已大幅擴闊並出現靠穩跡象。市場對新興市場信心偏淡，或持續拖累印尼資產價值下跌，但當地基本因素依然向好，可望為債券價格提供支持。另一方面，高收益債券多月來遭拋售，使其估值開始顯得較為吸引，促使我們由中性轉為偏高比重配置。我們維持對利率存續期的中性配置。此外，本地貨幣債券持倉大致維持不變，佔投資組合3%至4%左右。

地區方面，我們繼續對優質新加坡銀行及香港企業維持偏高比重，但對菲律賓主權債券持偏低比重，因為這類債券的估值偏高。中國方面，基金對投資級別房地產持偏高比重，並持有科技業短倉，但對銀行和地方政府融資平台持偏低比重。另外，我們對印度銀行和企業債券持偏低比重，因其估值偏高使基本因素轉遜。

投資展望

繼固定收益領域於第一季表現不振後，我們在踏入第二季之際不禁忐忑不安，因為影響市場的不明朗因素似乎不會在短期內消退。雖然我們在年初顯得過度樂觀，但所識別的正面趨勢仍然存在，包括環球經濟同步增長和央行維持寬鬆政策。縱使中美貿易戰看來將會加劇，並削弱市場信心，但實質的經濟影響似乎並不重大。另一方面，即使信貸基本因素穩健，但仍遭到拋售，使其估值更加吸引。因此，維持投資、審視市場雜訊和識別特殊的相對價值機遇，將成為今季締造價值的關鍵主題。

中美貿易戰無疑令金融市場感到恐慌。然而，鑑於雙方的行動屬報復性質，加上全球經濟緊密相連，故目前確定貿易戰對兩國經濟的實質影響仍屬言之尚早。貿易戰並非新鮮事，而且以史為鑑，便會發現鮮有贏家。因此，我們相信特朗普應不會尋求展開全面貿易戰，尤其是其所屬政黨的國會議員亦反對有關措施。當特朗普在3月8日簽署總統公告，以調整美國進口鋼材的關稅時，站在他身旁的工人都經過精心安排，並且是他的支持者，意味特朗普近期舉措的目的，可能是在今年中期選舉前夕，向支持者展示他兌現選舉承諾的手段，而非真正銳意與中國展開全面貿易戰。

中美糾紛可能對亞洲各經濟體帶來不同影響，但對區內整體經濟影響應繼續處於可控水平，因為整體貿易趨勢最終由環球需求帶動，其截至目前為止仍然強勁，而且較能抵禦貿易戰的衝擊。一旦中美貿易戰升級，台灣、新加坡和南韓將面臨最大風險。然而，若中美雙方因為關稅增加而物色其他進口來源，上述國家可望受惠。若貿易戰持續一段長時間，加徵關稅將促使中美兩國尋求另類生產基地，意味越南、印尼和菲律賓等人口結構利好，而且生產成本較低的國家將能受惠。我們最關注的是 一旦貿易戰延續，亞洲的市場信心將受到影響，導致財務狀況收緊和內需滯後，最終拖慢經濟增長。

利好消息方面，繼全國人大會議在3月20日閉幕後，市場出現令人鼓舞的發展。中國政府將2018年增長目標維持於6.5%，但把焦點轉為透過價值鏈上移和推行供給側改革，從而提升增長質素。財赤目標定於佔國內生產總值2.6%，低於2017年的2.9%，成為財政紀律轉佳的明確跡象。當局亦更加著重財政刺激措施 和政策組合的效益。經過兩年的去槓桿活動後，全國廣義貨幣供應M2增長由先前的雙位數跌至2017年的8.2%。M2錄得雙位數增長屬於過度增速水平，但若可維持8%的增長率，將能夠為經濟帶來支持。另外，目標通脹繼續定於3%，有助剛獲委任的中國人民銀行行長易綱兌現承諾，持續推行審慎中性的貨幣政策。我們認為人行將引導人民幣走勢，以跟隨用於管理其外匯政策的一籃子貨幣。由於中國需要穩定的貨幣，藉此加快改革資本賬戶及開放金融服務業市場，因此我們認為人民幣不會被用作中美貿易戰的報復工具。

就大型經濟體而言，我們先前對其主要經濟趨勢的評估維持不變。預期目前環球經濟同步增長的趨勢最少可於今季內延續，反映聯儲局將進一步加息，而歐洲央行則會繼續縮減量寬措施。然而，隨著目前經濟擴張接近後期階段，我們認為主要經濟體增長最蓬勃的時期已過。經濟增長將在下半年略為放緩，意味聯儲局和歐洲央行不會過份進取地推行正常化貨幣政策，整體上利好債市。雖然聯儲局的未來指引已非常清晰，但投資者應注意歐洲央行的言論，即使我們預期當局將減慢步伐。歐洲央行應會在今季開始調整部份前瞻性指引，可能於第三季公佈量寬會否在2018年9月底結束。若當局撤回目前的資產購買計劃，預料將於9月開始調整前瞻性利率指引。一旦歐洲央行傳達訊息失誤，勢將導致市場趨於波動。另外，德國政府債券和其他歐洲週邊國家債券估值仍然甚高，因此面對龐大的風險。

總括而言，環球經濟將繼續同步增長，但這股勢頭可能在下半年減退。貨幣政策將維持寬鬆，而我們亦會將焦點投放於歐洲央行。貿易戰將令市場更反覆波動和欠明朗，但現階段應不會對經濟構成太大的實質影響。繼第一季遭拋售後，亞洲信貸的估值更具吸引力，但我們察見更多特殊機遇，並將持續於新債和相對價值交易發掘投資價值。

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