Repartis sur la route : Journal de voyage des titres d’infrastructures

Nous avons rencontré de nombreuses équipes de gestion du secteur de l’énergie intermédiaire lors d’une conférence sectorielle à West Palm Beach. Le secteur de l’énergie intermédiaire reste dans un cycle de redressement des bénéfices alors que les exportations d’énergie aux États-Unis s’accélèrent et que la demande nationale reste robuste. Les principales différences dans ce cycle énergétique américain sont les suivantes :

• l’offre a été limitée, car les sociétés d’exploration et production cotées en bourse restent axées sur la génération de trésorerie disponible  
• l’estimation de la mesure dans laquelle l’industrie américaine augmentera sa part de marché mondiale aux dépens de la Russie est floue et 
• les bilans du secteur de l’énergie intermédiaire sont très sains.

De nouveaux investissements se produisent principalement dans les États favorables au secteur de l’énergie du Texas et de la Louisiane, alors que de nouveaux pipelines dans le nord-est et le Midwest des États-Unis restent politiquement remis en question. L’investissement est principalement axé sur les installations d’exportation de gaz naturel liquéfié (GNL), les sociétés d’infrastructure cotées représentant aujourd’hui 70 % de la capacité d’exportation de GNL aux États-Unis. Nous nous attendons à ce que des projets d’exportation de GNL soient développés dans des installations existantes et dans de nouvelles installations au cours de la prochaine décennie. Rien qu’en mai 2022, de nouveaux accords d’exportation de GNL ont été signés avec des acheteurs allemands, polonais, français, malaisiens et coréens. Cette initiative d’exportation conduira également à des investissements supplémentaires dans les infrastructures du secteur intermédiaire qui seront nécessaires pour alimenter les installations de GNL : les opportunités dans les domaines de la collecte, du traitement, du stockage et du transport abondent. Cela se produira principalement dans les bassins permien et de Haynesville, peu réglementés et compétitifs. De plus, de nombreuses entreprises recherchent des opportunités d’investissement liées à la neutralité carbone, telles que la séquestration du dioxyde de carbone (Carbon Capture and Storage, CCS) et les installations d’hydrogène le long de la côte du Golfe des États-Unis.

Nous pensons que les États-Unis ont un avantage concurrentiel mondial dans le domaine des hydrocarbures en raison de leur abondance de réserves à faible coût, de leur large réserve de main-d’œuvre qualifiée, de l’accès à un capital financier bon marché et d’un cadre politique/juridique stable. Cela fait que le secteur intermédiaire de l’énergie aux États-Unis est très bien positionné pour dominer les besoins d’importation en Europe et en Asie au cours des deux prochaines décennies, ainsi que pour diriger la prochaine génération de projets liés à la neutralité carbone.

Terminal d’exportation de GNL Cameron de Sempra

Source : Sempra

L’électrification de l’économie américaine avec de l’énergie sans carbone génère de plus en plus d’opportunités d’investissement pour le secteur. Cela se traduit par des taux de croissance des bénéfices plus élevés pour les fournisseurs d’électricité américains. 

Au cours de l’année dernière, nous avons vu de nombreux fournisseurs de services collectifs augmenter leurs prévisions de croissance du bénéfice par action (BPA), passant d’une fourchette de 4 % à 6 % par an à une fourchette de 5 % à 7 % par an¹, notamment les géants du secteur Southern Company, Duke Energy et Consolidated Edison². Cette croissance plus élevée des bénéfices, axée sur les investissements, ne montre aucun signe de ralentissement. Au cours des 12 prochains mois, nous pensons que DTE Energy, WEC Energy, Eversource Energy, Entergy et Xcel Energy sont toutes susceptibles d’augmenter leurs taux de croissance prévus.

Le seul domaine dans lequel nous avons constaté des retards d’investissement était les panneaux solaires, en raison de l’enquête actuelle du Département du Commerce sur les droits antidumping et les droits compensateurs. Cela, combiné à des chaînes d’approvisionnement mondiales sollicitées au maximum, entraîne des retards, des reports et des augmentations des coûts des investissements liés au solaire dans l’ensemble des États-Unis. Cela peut provoquer le retard de la fermeture des centrales à charbon en raison de problèmes de fiabilité du réseau, un résultat clairement en contradiction avec les objectifs climatiques de l’administration Biden.

Visite du site de la centrale nucléaire Waterford 3 d’Entergy

Source : First Sentier Investors

Enfin, un été de mécontentement arrive pour les clients des fournisseurs de services collectifs américains, car ils sont confrontés à des augmentations des factures comprises entre 20 % et 40 %, principalement en raison de l’augmentation des coûts du gaz naturel. L’étape suivante consistera à voir combien des personnalités politiques (et lesquelles) adopteront une approche populiste à ce sujet, en attaquant les fournisseurs de services collectifs plutôt que les causes sous-jacentes liées à la situation géopolitique et à l’offre. Nous pensons que les augmentations des factures des clients de cette envergure augmenteront le risque politique et réglementaire pour les fournisseurs de services collectifs américains. Cela dit, l’ampleur de l’interférence devrait encore être sensiblement inférieure aux plafonds de prix de l’énergie et aux impôts exceptionnels sur les bénéfices observés en Europe.

Source : Bureau américain des statistiques du travail
Remarque : L’énergie domestique est définie comme « les éléments énergétiques utilisés pour le chauffage, le refroidissement, l’éclairage, la cuisine et d’autres appareils et équipements ménagers »

À Boston, nous avons rencontré des compagnies de chemins de fer, le Surface Transportation Board (organisme de réglementation), des entreprises de transport routier et des ports. L’environnement de tarification positive a été renforcé, les coûts de carburant et de main-d’œuvre plus élevés exerçant plus de pression sur le transport routier que sur les chemins de fer. Cela permet aux chemins de fer de compenser largement leur inflation des coûts, améliorant ainsi leur position concurrentielle par rapport au transport routier.

Source : Rapports de la société, First Sentier Investors

Les données de la Réserve fédérale de Saint-Louis, illustrées dans le tableau suivant, montrent également que le secteur du transport routier est le plus touché par la hausse des coûts dans le secteur des transports.

Source : First Sentier Investors, Banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis. En avril 2022. 

Les équipes de gestion des chemins de fer auxquelles nous avons parlé avaient toutes le même message selon lequel la demande est toujours supérieure à l’offre. Elles s’attendent à une forte croissance du volume du deuxième semestre, entre 3 % et 5 %. Cette demande est non seulement axée sur les consommateurs, mais reflète également les prix élevés des matières premières qui soutiennent les volumes de céréales, de charbon, de potasse et d’engrais. Le camionnage dans ces segments représente plus de la moitié des bénéfices des chemins de fer. Bien que les chemins de fer soient confiants quant à l’importance des volumes au cours du deuxième semestre, les marchés financiers (et nous-mêmes) sont plus prudents compte tenu du ralentissement probable du taux de croissance économique à mesure que l’année progresse.

Les plus grandes sources de trafic des chemins de fer américains sont les ports de Los Angeles (LA)/Long Beach, qui gèrent ensemble plus de 50 % de toutes les importations depuis l’Asie vers les États-Unis. La direction a discuté de la façon dont les ports de la côte ouest des États-Unis perdent des parts de marché non seulement au profit du Canada et du Mexique, mais également au profit des ports de la côte est des États-Unis. Cette tendance structurelle est positive pour les chemins de fer de l’Est (CSX et Norfolk Southern) mais négative pour les chemins de fer de l’ouest (Union Pacific et BNSF).

Environ 30 % des volumes du port de Los Angeles sont directement acheminés par chemin de fer vers Chicago, Memphis et Dallas. Une fois que les chiffres du service ferroviaire s’amélioreront, un nouvel accent sera mis sur la croissance de ce segment de 30 % qui va directement au chemin de fer, afin d’améliorer la congestion au port. Un train peut représenter 300 camions de moins sur la route. Nous avons quitté Boston avec la conviction que les chemins de fer sont très bien placés pour prendre des parts de marché au transport routier au cours des trois à cinq prochaines années.

Nous avons ensuite passé deux jours intensifs à Las Vegas à la Waste Expo 2022 à rencontrer les équipes de gestion tant de sociétés à capitaux privés que de sociétés cotées en bourse du secteur de la gestion des déchets, ainsi qu’à visiter des sites d’enfouissement et de recyclage. Le sentiment a été positif, car les équipes de gestion ont décrit la situation comme le meilleur environnement de tarification jamais vu pour le secteur. Les entreprises étaient convaincues que les tendances de prix positives peuvent s’accélérer au deuxième semestre et en 2023. Les entreprises augmentent leurs prix de 6 % à 7 %, compensant confortablement leur inflation des coûts située entre 4 % et 5 %. Bien que l’inflation reste un problème, ces sociétés peuvent répercuter les augmentations de prix sur leurs clients en raison des contrats liés à l’inflation et d’une structure sectorielle consolidée (c.-à-d. les oligopoles régionaux).

La croissance du volume (actuellement comprise entre 2 % et 3 % par an) est supérieure à la tendance à long terme en raison de la reprise marquant la fin de la pandémie de COVID, de nouvelles activités commerciales et de l’activité complémentaire de fusion et acquisition. La gestion des déchets étant un service essentiel, les volumes sont peu élastiques au prix et relativement immunisés contre les tendances du cycle économique. Bien que les volumes puissent ralentir au cours du deuxième semestre de cette année, à mesure que l’économie se détériore, il ne s’agit pas d’un facteur important de bénéfices pour ce secteur.

Les sociétés de gestion des déchets étendent le développement du gaz naturel renouvelable (GNR) et des projets de recyclage. Nous nous attendons à ce que ces opportunités deviennent une partie croissante de leur éventail d’activités à l’avenir. Les deux activités présentent des avantages environnementaux, le GNR de décharge étant une source d’énergie neutre en carbone et le recyclage contribuant à une économie circulaire. En tant que grands générateurs de méthane provenant de leurs actifs de décharge, les sociétés de gestion des déchets ont désormais l’opportunité de créer un flux de revenus en capturant ce puissant gaz à effet de serre. Il s’agit d’une initiative axée sur le client, car la transition vers la neutralité carbone apporte de la valeur à ces actifs de conversion du gaz de décharge. Les centres de GNR et de recyclage sont moins gourmands en capital que les sites d’enfouissement traditionnels, avec des rendements attrayants sur le capital investi.

Visite de l’usine de recyclage de Boston

Source : First Sentier Investors

Nous avons rencontré les géants américains du secteur American Tower à Boston et SBA Communications à Boca Raton. La croissance des dépenses de réseau des clients des télécommunications des antennes-relais de téléphonie mobile (Verizon, AT&T, T-Mobile et DISH) est stimulée par une plus grande utilisation de la vidéo et des données nécessitant une densité de réseau plus élevée, ainsi que par l’accélération du déploiement de la technologie 5G. Les taux de croissance des dépenses varient selon les clients, T-Mobile étant en tête et AT&T étant à la traîne.

Le déploiement de la technologie 5G, les augmentations de prix contractuelles de 3 % par an et l’amélioration du nombre de locataires par antenne-relais devraient fournir une solide croissance du chiffre d’affaires non cyclique d’environ 6 % par an au cours des 3 à 5 prochaines années, en partie contrebalancée par des taux plus élevés de désabonnement des clients.

Cela, combiné au fait que 70 % des coûts d’exploitation sont fixes ou que l’indexation des prix est inférieure à 3 % par an, contribue à protéger les bénéfices de l’inflation.

Source : First Sentier Investors, rapports d’entreprise

Un thème commun à tous les sous-secteurs d’infrastructures cotés en bourse que nous avons rencontrés était une augmentation notable des opportunités d’investissement liées à la durabilité, car les entreprises américaines sont encouragées par la communauté des investisseurs à améliorer leur bilan environnemental et leurs efforts de décarbonisation. Pour les titres d’infrastructures cotés, cela représente la prochaine vague d’opportunités d’investissement, à la fois dans de nouveaux domaines tels que le GNR, la séquestration de dioxyde de carbone et l’hydrogène ; et via l’élargissement des opportunités pour les domaines existants tels que les énergies renouvelables, le recyclage et les chemins de fer.

Camion entièrement électrique de Republic Services

Source : First Sentier Investors

Dans de nombreuses réunions, nous avons entendu des entreprises clientes envisager de plus en plus de réduire leurs émissions dans le cadre de leurs décisions d’achat de titres d’infrastructures. Exemples :

• les chemins de fer sont préférés par rapport à la concurrence du transport routier en raison de leurs moindres émissions de carbone,
• les contrats d’achat d’énergie renouvelable sans carbone,
• du GNR est mélangé à des flux de gaz naturel pour être utilisé par les fournisseurs de services collectifs ou les entreprises afin de réduire leur empreinte carbone, 
• les gazoducs de gaz naturel neutres en carbone, et
• l’utilisation de camions électriques.

Source : DT Midstream

Les titres d’infrastructures cotés sont bien positionnés pour relever les deux défis concomitants de l’inflation élevée et du ralentissement de la croissance économique. Qu’il s’agisse de rendements réglementés, de structures sectorielles d’oligopoles régionaux ou de prix contractuels, cette catégorie d’actifs réussit à répercuter l’inflation sur le client final et protège ses bénéfices. Cela, combiné à des opportunités d’investissement structurelles et liées à la durabilité, fournit à la classe d’actifs une croissance des bénéfices relativement protégée contre l’inflation.