Fusions-acquisitions aux États-Unis

Le secteur des titres d’infrastructure cotés américains a récemment observé une augmentation significative de l’activité de fusion-acquisition.

Souvent, les acheteurs des marchés privés et des grandes entreprises étrangères paient des primes de 25 % aux marchés cotés pour obtenir des participations minoritaires. Ces opérations de fusions-acquisitions montrent la valorisation intrinsèque disponible pour les investisseurs dans la catégorie d'actifs des ALI.

D’après nos prévisions, cette hausse d’activité en matière de fusions-acquisitions devrait perdurer durant plusieurs années. Sur les bilans, cela devrait résulter en un certain désendettement, réduire les besoins en capitaux propres et rediriger le capital alloué aux activités non fondamentales vers des activités fondamentales, augmentant ainsi la qualité de la catégorie d'actifs des ALI.

Dans la catégorie d’actifs des ALI, l’activité de fusions-acquisitions a fortement accéléré au cours des neuf derniers mois, alors que le monde s’extirpe de la récession provoquée par le COVID.

Nous pensons que la catégorie d'actifs des ALI présente de nombreuses caractéristiques d’investissement positives et offre aux investisseurs le potentiel de rendements attrayants ajustés en fonction des risques. Le marché américain des titres d’infrastructure offre, selon nous, des rendements attrayants par rapport aux capitaux déployés. Ces rendements sont protégés par des actifs d’infrastructure cotés présentant généralement des barrières à l’entrée plus élevées et un fort pouvoir de fixation des prix.

Ce marché offre la possibilité d’augmenter considérablement les capitaux déployés tirés du remplacement des infrastructures vieillissantes et des grandes opportunités de croissance structurelle¹. L’environnement dans lequel existe cette potentialité de rendements attrayants et de croissance solide est à faible risque (contexte opérationnel favorable au marché et aux affaires, régimes réglementaires peu contraignants et droits de propriété solides), et il profite en outre de vents favorables grâce à la robustesse de la croissance économique et démographique.

Combinés à la faiblesse des taux d’intérêt, à l’optimisme des entreprises et au caractère attrayant des valorisations boursières relatives aux titres d’infrastructure, les facteurs susmentionnés ont donné lieu à une vague de fusions-acquisitions dans la catégorie d'actifs des ALI. Nous pensons que les acheteurs de ces ALI appartiennent à l’une des trois grandes catégories suivantes :

1. Investisseurs des marchés privés ;
2. Grandes entreprises étrangères attirées par le marché américain ; et
3. Entreprises américaines impliquées dans la restructuration d’entreprise ou la consolidation du secteur.

Le document suivant présente chacune de ces trois grandes catégories et examine les futures opportunités potentielles en matière de fusions-acquisitions au sein des ALI.

Les plus gros acheteurs d’ALI au cours des neuf derniers mois ont été des investisseurs des marchés privés, notamment des fonds de pension, des fonds souverains et des fonds de capital-investissement spécialisés dans les titres d’infrastructure non cotés. Ces acteurs des marchés privés sont originaires des États-Unis, du Canada et de la région Asie-Pacifique.

En décembre 2020, Transurban a annoncé avoir vendu à un consortium de fonds de pension australiens et canadiens une participation de 50 % dans ses routes à péage de la ville de Washington et de son agglomération pour une somme de 2,8 milliards d’USD.

En janvier 2021 le fonds souverain de Singapour, GIC, a poursuivi dans cette trajectoire et a acquis une participation de 20 % dans le distributeur d’électricité Duke Energy dans l’Indiana pour 2 milliards d’USD.

Puis, Kinder Morgan et Brookfield Infrastructure Partners ont vendu en février une participation de 25 % dans leur société commune Natural Gas Pipeline Company of America (NGPL) à ArcLight Capital Partners pour 0,8 milliard d’USD.

Par la suite, au début du mois d’avril 2021, Sempra Energy a vendu une participation de 20 % dans sa division Sempra Infrastructure Partners (SIP)² pour 3,4 milliards d’USD à KKR, géant de la gestion d’actifs alternatifs. Fin avril, CenterPoint Energy a vendu ses services de distribution de gaz naturel de l’Arkansas et de l’Oklahoma à Summit Utilities (détenue par JP Morgan Infrastructure) pour le prix monstre de 1,7 milliard d’USD, soit une base de taux multipliée par 2,5 ou des bénéfices multipliés par 38 ! Cet actif avait donné lieu à 17 offres.

Public Service Enterprise Group a vendu son portefeuille de production d’énergie solaire de 467 MW à la société d’infrastructure non cotée américaine LS Power en mai 2020. Le montant de la transaction n’a pas été divulgué.

Les investisseurs des marchés privés justifient souvent les multiples d’acquisition par la nécessité de payer une prime de contrôle. Cependant, quatre de ces six acquisitions concernaient des participations minoritaires, et trois d’entre elles relevaient de positions minoritaires relativement modestes. Nous estimons que ces acheteurs des marchés privés ont payé une prime moyenne de 24 % par rapport aux valorisations du marché coté.

Ces transactions ont ajouté de la valeur pour les actionnaires détenant des actifs de la catégorie ALI en réduisant le coût du capital de ces sociétés et en évitant les émissions d’actions dilutives. Ils ont également fourni des points de données favorables, confirmant des valorisations bien supérieures à celles attribuées à ces actifs par les marchés cotés.

Les grandes entreprises étrangères représentent le deuxième groupe d’acheteurs d’ALI au cours des neuf derniers mois. Ces acquéreurs sont attirés par la robustesse des ALI quant à leurs ressources en matière d’énergies renouvelables, à leur croissance économique et à leurs importantes opportunités d’investissement qui ne sont généralement pas disponibles sur leurs marchés nationaux.

En octobre 2020, le distributeur d’électricité orienté vers les énergies renouvelables, PNM Resources, a accepté une offre de rachat du géant mondial de l’énergie propre espagnol Iberdrola pour 8 milliards d’USD.

L’Office d'investissement des régimes de pensions du secteur public (OIRPSP) a déclaré en novembre 2020 qu’il avait acquis une participation au capital du distributeur d’électricité et de gaz américain Avista Corp. En février 2021, l’OIRPSP a déclaré qu’il avait augmenté cette participation à une hauteur de 7,5 %. Cette activité de rachat a contribué à une forte surperformance du cours des actions d’Avista Corp sur cette période.

Le distributeur d’électricité et de gaz Exelon Corp a cédé son portefeuille de production solaire de 360 MW en décembre 2020 à Brookfield, un gestionnaire d’actifs immobiliers basé au Canada. Le montant de la transaction s’élevait à 0,8 milliard d’USD ou 2 250 $/kW.

En mars 2021, la société de chemins de fer américaine Kansas City Southern a reçu une offre de rachat de Canadian Pacific Railway, qui a été rapidement suivie en avril d’une offre encore plus élevée de Canadian National Railway. Ces deux sociétés de chemins de fer canadiennes tentent de créer un système ferroviaire nord-américain véritablement intégré reliant le Canada, les États-Unis et le Mexique.

Ces cinq acquisitions prouvent la valeur des ALI pour les sociétés étrangères. Nous estimons que ces acheteurs ont payé une prime moyenne de 24 % par rapport aux marchés cotés (ou de 30 % si l’on exclut la transaction d’Avista Corp, qui a été acquise sur le marché).

Chacune de ces cinq transactions a donné lieu à des performances positives du cours des actions pour les sociétés des ALI.

Études de terrain chez Kansas City Southern

Enfin, le troisième et dernier groupe d’acheteurs d’ALI au cours des neuf derniers mois correspond à de grandes entreprises américaines cherchant à restructurer leurs activités existantes ou à consolider un secteur. Ces transactions de fusions-acquisitions sont motivées par la perspective d’améliorer l’efficacité opérationnelle, d’améliorer les nouvelles opportunités de revenus, de rationaliser les activités existantes et de réduire le coût du capital des entreprises.

En janvier 2021, UGI Corp (UGI) a racheté la compagnie Mountaineer Gas basée en Virginie-Occidentale pour 0,5 milliard d’USD. En janvier, les distributeurs d’électricité et de gaz CenterPoint Energy et OGE Corp ont également cédé leurs participations au capital de la société ENABLE Midstream Partners (ENABLE) à Energy Transfer (ET) pour environ 2,5 milliards d’USD. Cette restructuration a simplifié et spécialisé les deux distributeurs, tout en permettant à ET d’intégrer le système de pipeline ENABLE dans son réseau et d’exploiter des synergies opérationnelles.

Le mois de février a vu UGI acquérir le système de pipeline de collecte de gaz naturel Pine Run auprès de PennEnergy Resources pour 0,2 milliard d’USD. UGI intégrera ce système de pipeline dans ses actifs existants des schistes de Marcellus. Cette transaction illustre les restructurations opérées par les sociétés d’exploration et de production, dont le double objectif consiste à les recentrer sur leur activité principale et à céder leurs actifs d’infrastructure à des acteurs spécialisés comme UGI.

En mars 2021, le distributeur d’électricité américain PPL Corp (PPL) a racheté Narragansett Electric Company, une société sise à Rhode Island, pour 3,8 milliards d’USD. Nous pensons que PPL sera capable de réduire les coûts, d’améliorer les opérations et de développer de meilleures relations réglementaires que le propriétaire étranger existant, dont l’expérience du marché américain laisse encore à désirer.

Ces opérations de fusions-acquisitions visant à restructurer de grandes entreprises et à consolider certains secteurs, ont toutes conduit à de solides performances du cours des actions pour les sociétés des ALI impliquées.

Bien que les neuf derniers mois aient été une période chargée en matière de fusions-acquisitions pour les ALI, nous ne prévoyons pas de ralentissement jusqu’à la fin de l’année 2021. Nous pensons que les fusions-acquisitions resteront nombreuses dans le segment des ALI en raison des facteurs suivants :

1. faiblesse des taux d’intérêt ;
2. niveaux élevés de confiance des entreprises ;
3. nombreux vendeurs d’actifs disposés ;
4. nombreuses entreprises étrangères désireuses de s’étendre sur le marché des titres des infrastructures aux États-Unis
5. grandes quantités de capital d’infrastructure des marchés privés non alloué ; et
6. décote de la valorisation intrinsèque à laquelle la catégorie d'actifs des ALI continue de s’échanger.

Pour les vendeurs disposés, nous pensons que les entreprises de services collectifs américains American Electric Power, FirstEnergy, NiSource, Entergy et Exelon Corp étudient la cession potentielle de participations dans diverses filiales. De même, nous considérons les entreprises du secteur intermédiaire de l’énergie comme des vendeurs de participations minoritaires dans différents actifs, étant donné la différence de prix importante entre les marchés cotés et les marchés privés.

Du coté des acheteurs, de nombreuses sociétés d’infrastructure mondiales cotées, comme Ørsted, ENEL, SSE plc, APA Group, Vinci, Atlantia, Tokyo Gas et Osaka Gas ont annoncé des stratégies d’expansion sur le marché américain. À l’exception de l’éolien offshore, ces expansions sont presque toujours effectuées via des opérations de fusions-acquisitions plutôt que par le biais d’investissements dans de nouvelles installations.

La catégorie d'actifs des ALI possède de nombreuses caractéristiques hautement attrayantes et elle continue de se négocier avec une forte décote par rapport à ce que les marchés privés, les grandes entreprises étrangères et les grandes entreprises américaines sont prêtes à payer.

Alors que les neuf derniers mois ont vu des quantités importantes d’opérations de fusions-acquisitions dans cet espace, nous pensons qu’elles se multiplieront encore tout au long de 2021.

Nous pensons qu’investir directement dans la catégorie d'actifs des ALI offre aux investisseurs des rendements attractifs ajustés en fonction des risques à des prix bien inférieurs aux niveaux de valorisation payés par plusieurs ensembles d’acquéreurs divers du monde entier.

L’acheteur étranger a apprécié l’orientation de PNM Resources, tournée vers les énergies renouvelables