FSSA Investment Managers - Points de vue mensuels du gestionnaire

50x P/E !¹ 70x P/E ! 100x P/E ! Des valorisations considérées comme scandaleuses il y a seulement quelques années sont aujourd’hui couramment évoquées par la plupart des investisseurs. Mais interrogez n’importe quel propriétaire d’entreprise qui se respecte : il ou elle secouera la tête d’un air incrédule. La différence de perspective est fondamentale. L’entrepreneur examine les flux de trésorerie disponibles que l’entreprise pourrait générer sur le long terme, et combien de temps serait nécessaire pour récupérer son investissement s’il achetait une entreprise dans son intégralité. À 80x P/E, une valorisation courante dans l’Inde actuelle, 19 années complètes seraient nécessaires pour récupérer le coût d’achat, même si les flux de trésorerie (ou bénéfices) sous-jacents de l’entreprise s’élèvent à 15 % par an, et qu’aucun réinvestissement n’est requis pour réaliser une telle croissance. Les propriétaires d’entreprise que nous évaluons favorablement ne consacreraient aucun capitaux à ce genre d’opportunités. Pourtant, nous avons constaté que de nombreuses sociétés cotées en Inde ont connu une réévaluation importante de leurs valorisations ces dernières années, ce qui leur a permis de dégager des rendements exceptionnels pour les actionnaires. Notre décision de ne pas investir, ou de ne pas vendre de telles entreprises pour des raisons d’évaluation a été une erreur d’omission de notre part. Néanmoins, lorsque nous analysons ces erreurs, et nous le faisons toujours, nous pensons que ces décisions étaient conformes à notre processus d’investissement discipliné, qui a résisté à l’épreuve du temps. Nous en présentons quelques exemples ci-dessous.

Nous avons été actionnaires à long terme de Pidilite jusqu’à ce que nous vendions nos actions en 2015. La famille Parekh a assuré une excellente administration à la tête de l’entreprise, en mettant en place une gestion professionnelle de grande qualité, notamment avec le PDG, Bharat Puri, que nous connaissions depuis ses débuts à la tête de Cadbury India. Nous avons admiré la capacité de Pidilite à construire et développer des marques fortes, justifiant des évaluations à un prix supérieur dans des catégories autrement standards, comme Fevicol dans le secteur des adhésifs. La direction recherchait également des opportunités dans des catégories comme l’imperméabilisation, où de grandes entreprises sont susceptibles de se développer dans les années à venir. Avec des rendements sains du capital investi (les rendements moyens du capital investi sur 5 ans pendant la période 2010-2015  étaient de 25 %) et des taux de croissance décents (ventes en croissance à hauteur

de taux de croissance annuels composés (TCAC) de 17 % au cours de cette période), il s’agissait de l’une de nos principales positions. Compte tenu de sa haute qualité, cette entreprise était loin d’être « bon marché » et se négociait à environ 22x P/E pendant la période 2012-2014. Par la suite, toutefois, les valorisations ont continué d’augmenter. En 2015, elles avaient dépassé 40x P/E, soit un niveau supérieur à celui des sociétés équivalentes dans le secteur des biens de consommation courante (FMCG) comme Hindustan Unilever et Nestlé India à l’époque ! À ce stade, nous avons vendu nos actions à contrecœur, convaincus que nous aurions la possibilité de les racheter à des valorisations plus raisonnables. Malheureusement, depuis lors, nous avons vu son évaluation doubler plusieurs fois jusqu’à un prix multiplié par 80 aujourd’hui. Bien que nous admirions l’entreprise, ses employés et l’opportunité qui s’offre à elle, nous ne pouvons tout simplement pas imaginer payer de tels multiples.

Au lieu de cela, Colgate-Palmolive (Inde) et Godrej Consumer Products font toujours partie, aujourd’hui encore, de nos positions les plus importantes. En matière de soins bucco-dentaires, la marque Colgate reste sans égal. Elle a perdu des parts de marché ces dernières années, le segment des plantes médicinales ayant connu une croissance rapide en Inde. Sous la direction du nouveau PDG Ram Raghavan, la société a intensifié ses investissements dans la développement de marques et a lancé des produits innovants. Cette stratégie a commencé à produire des résultats sous la forme de gains de parts de marché. À moyen terme, elle a également eu l’ opportunité de lancer d’autres grandes marques du portefeuille de sa société mère. Les produits de consommation de Godrej ont eu à relever certains défis dans les zones géographiques couverts par la société (notamment l’Afrique) ces dernières années. En réponse, son conseil d’administration a nommé plusieurs professionnels chevronnés, dont Sudhir Sitapati, qui a passé plus de deux décennies chez Unilever, au poste de PDG. M. Sitapati a récemment exposé ses plans pour accélérer la croissance et améliorer la rentabilité à moyen terme de Godrej Consumer. Nous nous attendons à ce que sa performance s’améliore sous la direction de M. Sitapati.

Lorsque nous considérons la performance de nos participations par rapport à Pidilite, nous notons que Colgate a augmenté ses bénéfices par action sensiblement plus rapidement au cours des cinq dernières années. Elle génère également un ROCE exceptionnellement élevé. Malgré les difficultés rencontrées par les entreprises de Godrej Consumer, les bénéfices ont également augmenté plus rapidement qu’à Pidilite sur cette même période, et son ROCE n’est que légèrement inférieur. Pourtant, les valorisations de Colgate-Palmolive India et de Godrej Consumer sont environ deux fois moins élevées que celles de Pidilite (mais restent tout de même élevées en termes absolus). Sur la base de la solidité de leurs franchises et de l’amélioration que nous attendons de leurs équipes de direction actuelles, nous estimons que le rapport risque-bénéfice avec ces sociétés est beaucoup plus attrayant.

Nous étions les investisseurs principaux dans l’offre publique initiale (IPO) d’Avenue Supermarts en 2017. Après que les valorisations de cette société aient plus que doublé avec des cotes à plus de 50x le P/E à terme, nous nous sommes sentis contraints de vendre notre participation. Elle est actuellement évaluée à 7x le rapport prospectif Valeur d’entreprise (EV)/Ventes et 115x le rapport prospectif Valeur P/E, tandis que des leaders du secteur comme Tesco, Sun Art et Dairy Farm sont évalués à moins de 0,5x le rapport prospectif Valeur d’entreprise (EV)/Ventes et de 12x à 20x le rapport prospectif Valeur P/E. De fait, la capitalisation boursière de 40 milliards USD de l’Avenue Supermart est 35 % supérieure à celle de Tesco, tandis que ses ventes s’élèvent à 1/23e et ses bénéfices s’élèvent à 1/18e de celles de Tesco. De même, nous avons du mal à payer 9x le rapport cours-valeur comptable (P/B) pour la plus grande société financière non bancaire d’Inde évaluée à 63 milliards USD, alors qu’ICICI Bank, avec une franchise de dépôt de premier plan, affiche une capitalisation boursière de seulement 20 % supérieure et un rapport cours-valeur comptable P/B de 3x. Dans certains cas, nos erreurs d’omission ont été commises pour des raisons autres que les valorisations. Nous ne possédons aucune participation dans l’un des plus grands conglomérats d’Inde, en raison de nos préoccupations concernant ses pratiques de gouvernance et sa culture. L’entreprise est connue pour avoir utilisé ses connexions au sein du gouvernement pour modifier les politiques et réglementations à son propre avantage ou pour exercer une pression sur la concurrence. Nous ne considérons tout simplement pas cela comme un avantage concurrentiel durable. Indépendamment de l’attractivité de ses perspectives ou valorisations, nous ne voulons pas de parts dans une telle entreprise.

À la base, notre philosophie d’investissement se concentre sur la préservation du capital et les rendements absolus et, à ce titre, nous acceptons ces erreurs d’omission comme résultat de notre adhésion à de tels principes.

Le fonds FSSA Indian Subcontinent fund a augmenté en décembre. Les principaux acteurs ayant contribué à cette performance étaient Infosys et Godrej Industries.

Infosys a progressé suite à l’annonce de solides bénéfices trimestriels et à une révision à la hausse des prévisions de bénéfices par l’un de ses principaux homologues mondiaux. Ceci indiquait que la demande des clients pour l’externalisation des services de technologie de l’information (TI) restait forte.

Godrej Industries a enregistré une hausse suite à une augmentation du prix des actions de Godrej Consumer Products, suite à la présentation par son nouveau PDG, Sudhir Sitapati, des ambitions et de la stratégie à moyen terme de l’entreprise. Sa participation dans Godrej Consumer.

Les produits représentent 45 % de la valeur liquidative de Godrej Industries.

Les principaux freins ont été Solara Active Pharma et Kotak Mahindra Bank.

Solara Active Pharma a engagé des pertes en raison des inquiétudes concernant l’inflation des prix de ses principales matières premières. Nos discussions avec la direction nous ont rassurés sur les perspectives à long terme. La direction a l’ambition de multiplier par près de quatre le chiffre d’affaires au cours des cinq prochaines années.

La Kotak Mahindra Bank a enregistré une baisse en raison des préoccupations liées à l’émergence d’une nouvelle variante de la Covid-19, qui pourrait entraîner des perturbations de l’activité économique. La banque s’est forgée une solide réputation de résistance à de telles perturbations tout en assurant une forte qualité d’actifs. Nous nous attendons à ce que cela continue.