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Inde - Vers la reprise : 2021 et au-delà

Vinay Agarwal, directeur, a rejoint FSSA Investment Managers en 2011, en se spécialisant sur les Marchés du sous-continent indien en particulier et sur les actions d’Asie-Pacifique en général. Vinay est gestionnaire de fonds principal de la Stratégie du sous-continent indien (Indian Subcontinent Strategy) de FSSA et de la Stratégie axée sur l’Asie (Asia Focus Strategy) de FSSA.

Sree Agarwal, analyste en investissement, a rejoint FSSA Investment Managers en tant que diplômée en 2014, apportant un soutien aux études de gestionnaires de portefeuille, en mettant l’accent sur les marchés australien, indien et d’Asie du Sud-Est. Sree est également co-responsable de la Stratégie du sous-continent indien (Indian Subcontinent Strategy) de FSSA.

Ces Questions-Réponses ont été adaptées à partir d’une présentation webcast en direct que Vinay et Sree ont fait en mars.

Ayant passé près de deux décennies à vous spécialiser sur ce marché, qu’aimez-vous tant à propos des actions indiennes ?

Vinay : Évidemment, je suis très partial, mais il existe un certain nombre de choses. La première est la qualité des sociétés qui sont disponibles en Inde. En Inde, il existe de nombreuses entreprises non cotées, des sociétés familiales, et non des sociétés contrôlées par l’État, qui sont gérées de manière multigénérationnelle, ce que nous apprécions.

Deuxièmement, parce que le capital a été rare en Inde, nous constatons qu’il existe une conscience plus élevée du « retour sur capital » que dans d’autres endroits.

Troisièmement, lorsqu’on rencontre ces propriétaires et gestionnaires indiens, ils sont ouverts aux discussions sur la composition et l’indépendance du conseil d’administration, la rémunération, la succession ou même les questions ESG, qui sont de nature stratégique et à très long terme. Ces réunions d’entreprise nous aident à trouver un alignement, ce qui permet de nous convaincre d’acheter ces sociétés.

Autre chose, si l’on regarde le nombre de sociétés cotées dans l’univers concerné, l’Inde est l’un des plus anciens marchés boursiers au monde, et il existe environ 6 000 sociétés cotées en Inde. Même si l'on applique des filtres de gouvernance et de croissance de base, il existe un plus grand choix d’entreprises en Inde que dans d’autres endroits.

Ce qui est encore plus beau, c’est que sur les 6 000 sociétés cotées en Inde, il existe environ 700 sociétés disposant d’une capitalisation boursière de plus de 200 millions d’USD. Si l'on regarde la Chine, qui compte environ 5 000 entreprises, il existe 4 000 entreprises avec une capitalisation boursière de plus de 200 millions d’USD. C’est environ 80 % par rapport à 10 % en Inde, ce qui nous indique que les entreprises indiennes sont encore petites et qu’il existe beaucoup de marge de croissance dans ces entreprises. Avec 1,4 milliard de personnes, il existe une sous-pénétration massive dans l’ensemble des secteurs.

Au cours des 18 dernières années, j’ai vu des centaines d’entreprises créer d’énormes richesses pour les actionnaires, et je pense qu’au cours de la prochaine décennie ou de la suivante, il existera encore plus d’entreprises qui pourraient y parvenir en Inde.

L’Inde semble certainement très attrayante à long terme. Cependant, avez-vous l’impression que nous avons réellement constaté les fruits de cette croissance ces dernières années ?

Vinay : La réponse est non. Entre 2002 et 2012, les bénéfices des entreprises indiennes ont été multipliés près de cinq fois, passant de 70 INR à presque 350 INR. Mais au cours des huit dernières années, la situation a été plutôt stagnante, sans croissance.

Durant ces années, les entreprises indiennes ont été confrontées à plusieurs vents contraires. Depuis le début des années 2010, de nombreux actes de corruption et escroqueries ont été mis en lumière et, dans de nombreux cas, les excès de ces événements ont été ressentis dans le système financier indien. Les banques indiennes se sont trouvées en difficulté, en particulier celles dont les bilans étaient mauvais.

Il y a eu un gel dans la prise de décision, un gel dans le système économique, et cela a entraîné un ralentissement massif. Ce retard a ensuite été récupéré par des sociétés financières non bancaires (NBFC). Au milieu des années 2010, tout le monde voulait investir en Inde pour mettre en place une nouvelle NBFC et prêter sans discrimination, et évidemment, la messe était dite. En 2018, nous avons donc connu un nouveau choc, cette fois une crise financière non bancaire qui a vu un certain nombre de NBFC faire faillite. Donc, cela a créé une autre source d’incertitude et un manque de confiance dans le système.

Si l’on considère les bénéfices, au cours des 20 dernières années, les bénéfices des entreprises en pourcentage du PIB sont à leur plus bas niveau depuis 20 ans. Si l'on regarde la croissance du crédit bancaire en Inde, elle est actuellement à un plus bas depuis 60 ans. Tout cela est dû à ce qui s’est passé au cours des 10 dernières années environ.

En 2014, le Parti Bharatiya Janata (Bharatiya Janata Party, BJP) a accédé au pouvoir, et au cours des années qui ont suivi, il a commencé à mettre en œuvre un certain nombre de réformes et, à mon avis, ces réformes sont très positives pour l’Inde à long terme. Par exemple, la mise en œuvre de la Taxe sur les biens et services (Goods and Services Tax, GST) en Inde est, je pense, la réforme la plus importante que l’Inde ait observée depuis de nombreuses années. Cependant, cela a entraîné un chaos et une confusion à court terme et a provoqué, dans l’ensemble, un ralentissement de l’économie. Même au niveau sectoriel, de nombreuses réformes ont été mises en place. Par exemple, dans le secteur immobilier, la mise en œuvre de la loi sur la Réglementation de l’immobilier (Real Estate Regulation Act, RERA) a entraîné un ralentissement de ce secteur. 

Tout cela, ainsi que la crise dans le système financier, a donc contrecarré la progression de l’Inde au cours des 10 dernières années.

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Source : Credit Suisse (janvier 2021), Edelweiss Securities (septembre 2019)

There have been multiple headwinds that Indian companies faced over the last seven or eight years. Since the early 2010s, lots of corruptions and scams came to light and in many cases, the excesses of these events were felt in the Indian financial system. Indian banks found themselves in trouble, especially stable ones with broken balance sheets.

India has seen several disruptions over the last decade

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Source: FSSA Investment Managers, BusinessToday.com, Financial Times, Outlook India, December 2020.

There was a freeze in decision-making, there was a freeze in the economic system – and it resulted in a massive slowdown. The slack was then picked up by non-banking finance companies (NBFCs). By the mid-2010s, everyone wanted to go to India to set up a new NBFC and lend indiscriminately, and obviously, the writing was on the wall. By 2018, we had another blow-up, this time a non-banking financial crisis with a number of NBFCs going bust. So, that created another leg of uncertainty and lack of confidence in the system.

If we look at profits, over the last 20 years, corporate profit as a percentage of GDP is at 20-year low. If you look at bank credit growth in India, it is at a 60-year low right now. All this is because of what has been going on over the last 10 years or so.

Growth and profitability have fallen to the lowest levels in decades

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Source: IIFL Securities, March 2021

In 2014, the Bharatiya Janata Party (BJP) came into power,and over the next few years, they started implementing a number of reforms and, to my mind, these reforms are very positive for India in the long term. For example, the implementation of Goods and Services Tax (GST) in India is, I think, the single most important reform that India has seen for many, many years. However, that has resulted in chaos and confusion in the short term and resulted, in aggregate, in a slowdown in the economy. Even at a sector level, there have been many reforms. For example, in the real estate sector, the implementation of Real Estate Regulation Act (RERA) created a slowdown in that sector.

So all these things, along with the crisis in the financial system, went against India over the past 10 years.

Voyez-vous une lueur au bout du tunnel pour l’Inde ? Pensez-vous que la croissance est susceptible de s’améliorer à l’avenir ?

Vinay : Je pense que les choses commencent à s’améliorer. Au cours des dernières années, nous avons eu des problèmes de démarrage liés à la mise en œuvre de ces réformes, mais ces problèmes ont maintenant disparu et nous constatons un taux croissant de formalisation dans l’économie en raison de ces réformes.

On dit souvent que l’Inde réagit quand elle a le dos au mur. Lorsque les choses sont désespérées politiquement, il devient plus facile de mettre en œuvre des réformes. En réalité, certaines de ces réformes ont été mises en place pour accélérer la croissance lors des périodes de désespoir récentes, par exemple, la très nécessaire Réforme du droit du travail, la réduction du taux d’imposition des sociétés ou les diverses incitations à augmenter l’activité manufacturière. Nous verrons comment elles seront appliquées, mais je pense que ces réformes sont celles qui s’imposent à long terme.

Réduction du taux d’imposition sur les sociétés

Taux de base de l’impôt sur les sociétés

Source : Bennet & Coleman (octobre 2020), Kotak Securities (mars 2020), Business Standard (novembre 2020).

À la suite de ces réformes, nous constatons que nos participations dans des entreprises de tous les secteurs gagnent des parts de marché. Qu’il s’agisse de climatiseurs (Voltas, Blue Star), de biscuits (Britannia), de banques (HDFC Bank) ou de sociétés immobilières, chacune d’entre elles gagne des parts de marché en raison de la formalisation qui se produit dans l’économie. Les réformes ont compliqué les choses pour les entreprises non conformes ou celles qui avaient l’habitude de pratiquer l’évasion fiscale. Ces entreprises perdent des parts de marché, tandis que les entreprises de qualité en gagnent. Alors que les choses commencent à s’améliorer dorénavant, ces entreprises de qualité devraient être encore davantage favorisées.

Les leaders du marché ont gagné des parts de marché pendant le ralentissement cyclique

Part de Voltas + Blue Star dans le marché des climatiseurs

Part de Britannia dans le marché des biscuits

Source : Morgan Stanley, Présentations d’entreprises, FSSA Investment Managers, décembre 2020

Part de marché incrémentielle des prêts de HDFC Bank

Part des 10 meilleurs développeurs dans 7 des plus grandes villes

Source: Credit Suisse (January 2021), Edelweiss Securities (September 2019)

En bref, je pense que nous allons assister à un rebond, non pas à partir d’un creux causé par le Covid, mais d’un creux à l’échelle de plusieurs décennies dans un sens cyclique, ce qui relève de l’histoire de la croissance structurelle à long terme.

Comment le portefeuille est-il positionné et quelles sont vos perspectives pour l’Inde ?

Vinay : La diversification du portefeuille couvre de nombreux secteurs où je pense qu’il devrait y avoir une forte croissance à long terme : sociétés de biens de consommation, sociétés financières, titres d’infrastructure et valeurs industrielles. Lorsque je dis titres d’infrastructure, nous n’investissons pas directement dans les propriétaires d’actifs, car ils ont tendance à être très endettés et, dans de nombreux cas, les niveaux de gouvernance d’entreprise sont très faibles. Nous investissons dans les entreprises, qui sont des fournisseurs d’autres entreprises qui bénéficieront de l’augmentation des dépenses d’infrastructure ou de l’activité industrielle. Il s’agit d’entreprises qui sont des leaders du marché avec un retour sur capital plus élevé et qui ont gagné des parts de marché tout au long du cycle.

Répartition du portefeuille

Source : FSSA Investment Managers, à compter de janvier 2021*, ne s’agrège pas à 100 % en raison de l’inclusion de « Retournements & changements non actualisés » concernant les pondérations sectorielles.

Si l'on se penche sur les dix principales participations dans le portefeuille, les noms n’ont pas beaucoup changé. Si l'on regarde les dix premières participations de notre portefeuille à depuis quelques années, on trouve toujours les mêmes noms. Le portefeuille a évolué au cours des dernières années, en se concentrant davantage, et il s’agit désormais d’un portefeuille à plus forte conviction.

Les 10 participations principales

Source: FSSA Investment Managers, as of January 2021

Si l'on prend en compte les trois dernières années, les 10 participations principales ne représentaient que 42 % du portefeuille et les 20 participations principales ne représentaient que 63 % du portefeuille. Depuis lors, le portefeuille s’est concentré davantage.

En 2020, la pandémie a présenté une opportunité fantastique d’investir dans des entreprises de haute qualité que nous surveillions en marge. Au cours des dernières années, notre position de trésorerie résiduelle était assez élevée, car nos titres de haute qualité préférés sont devenus de plus en plus onéreux ; mais les ventes massives de l’année dernière nous ont permis de racheter ces sociétés et maintenant le portefeuille est entièrement investi à nouveau.

Si l'on examine le rendement moyen pondéré du capital pour le portefeuille, il est de 38 %. C’est le niveau le plus élevé que nous ayons connu depuis de nombreuses années, ce qui reflète la qualité des sociétés du portefeuille.

Caractéristiques du portefeuille

Source : FSSA Investment Managers, janvier 2021

Le potentiel de bénéfices de ces sociétés au cours des deux à trois prochaines années est très fort et il est plus élevé que ce qu’il a été au cours des précédentes. Par conséquent, je m’attends à une grande croissance de la part des sociétés de notre portefeuille. J’insisterai également sur le fait que ces valorisations se situent dans le contexte actuel et/ou celui des dernières années, ce qui est raisonnable pour un portefeuille d’une telle qualité et d’une telle croissance, avec un rapport cours/bénéfice de 25 fois. Ces valorisations sont fondées sur les bénéfices réels de sociétés réelles. Ils ne sont pas fondés sur la valeur marchande brute (Gross Merchandise Value, GMV) ou sur les énergies renouvelables, les véhicules électriques ou les sociétés Internet. Il n’y a rien de cela. Ce sont toutes de véritables entreprises.

Les valorisations sont assez élevées pour le moment. Dans quelle mesure une reprise et une croissance des bénéfices des entreprises ont-elles été prises en compte dans les cours du marché ?

Vinay : Comme mentionné, le portefeuille est actuellement évalué à un ratio cours/bénéfice d’environ 25 fois, ce qui est clairement supérieur à ce qu’il était auparavant il y a six ou sept ans. Je pense qu’au cours des 12 dernières années, avec l’activité de la planche à billets et le coût nul de l’argent, toutes les valorisations ont augmenté.

Je suis persuadé qu’une partie du rebond des bénéfices a été prise en compte par les marchés, mais ce serait une erreur de ne faire qu’examiner les bénéfices et de dire que le niveau de 25 fois est cher, car ce sont des sociétés qui devraient augmenter leurs bénéfices à long terme. Il s’agit de leaders du marché dans leurs propres catégories, et leur catégorie elle-même est de petite taille. Ce sont des sociétés qui gagnent des parts de marché, qui ont de solides bilans avec une trésorerie nette positive et qui ont un rendement élevé du capital investi qui à long terme est composé. Que le niveau soit 25 fois ou 20 fois n’a pas d’importance. Ce sont des bénéfices réels.

Constatez-vous l’impact des relations Chine-Inde sur le portefeuille ?

Vinay : Non, il n’y a aucun impact sur le portefeuille. Pas seulement des relations Chine-Inde, mais aussi de la guerre commerciale sino-américaine. De nombreuses multinationales ont adopté une stratégie Chine-plus-un pour leurs besoins d’approvisionnement et l’Inde pourrait en être le bénéficiaire. Avec les réformes qui ont été mises en place pour augmenter l’activité manufacturière en Inde, je pense que certaines des participations dans des entreprises pourraient en bénéficier. Cela dit, nous ne changeons pas nos portefeuilles en fonction d’un tel bruit à court terme.

Quelle est l’importance du Premier ministre Modi la continuité historique des actions et quelles sont vos réflexions sur la récente répression des médias sociaux ?

Vinay : Je suis assez déçu par ce qui se passe, l’intolérance croissante envers les minorités ou tout type de dissonance. Cela étant dit, que cela affecte l’histoire des actions ou la manière dont les entreprises évolueront en Inde, je ne le pense pas.

Depuis le début des années 1990, lorsque le marché indien s’est ouvert, nous avons vu un certain nombre de choses se passer. Nous avons eu un gouvernement qui a duré 10 ans et un gouvernement qui a duré deux semaines. Nous avons également eu un gouvernement qui a été soutenu par une gauche très influente.

Si l’on investit dans les bonnes entreprises, actives dans les bons secteurs, avec des bilans solides et un retour sur capital élevé, cela n’a pas d’importance, car les vents structurels favorables d’une population jeune, des aspirations élevées et de l’urbanisation sont des vents qui soufflent très fort et je pense que l’Inde se développe malgré son gouvernement, et non pas grâce à lui.

Sree : Ce que nous avons remarqué au cours de la dernière décennie, c’est qu’il existe un certain degré de continuité politique, quel que soit le gouvernement qui est au pouvoir. Ce n’est pas comme si une loi importante était promulguée, uniquement pour que le gouvernement suivant l’abroge. Pour vous donner un exemple, en Malaisie, la GST a été introduite et lorsque le gouvernement a changé, elle a été abrogée. Alors qu’en Inde, la GST est en cours d’élaboration depuis 15 ans, une période au cours de laquelle différents gouvernements se sont succédé, provenant de différents partis et idéologies. Chacun de ces gouvernements a fait avancer cette réglementation et l’a promulguée. Cela va continuer. Personne ne veut l’annuler, peu importe qui accède au pouvoir.

A-t-il existé des préoccupations concernant la liquidité, en particulier en cas de rachats importants ?

Vinay : Au cours des 18 dernières années de ma carrière, j’ai toujours été attentif à la liquidité. Tout se résume à la constitution du portefeuille et à l’importance d’une participation particulière dans le portefeuille. S’il s’agit d’une activité de biens de consommation, en soi très prévisible et qui se développe dans une catégorie peu exploitée, je trouve qu’il est très facile d’y établir une position importante. S’il s’agit d’une société de biens immobiliers, par exemple, dans le cas où sa fortune ou son destin n’est pas entièrement entre ses propres mains, comme ce qui se passe dans l’économie avec les taux d’intérêt, les devises et la confiance actuels, je serais plus prudent quant à cette position. De même, s’il s’agit d’une société très illiquide, je n’acquerrais pas une position très élevée dans celle-ci. En tant qu’équipe, nous avons nos paramètres de risque que nous examinons et respectons.

Avez-vous apporté des ajustements à votre portefeuille au vu du budget récent ? Quel niveau d’attention prêtez-vous à cela ?

Vinay : Absolument aucun. C’est toujours un événement incertain qui est assez médiatisé. Je n’apporte jamais de modifications au portefeuille en fonction du budget.

Cependant, ce qui était assez différent cette fois était la tolérance d’un déficit fiscal plus élevé, une chose assez surprenante. Au cours de toute autre année ou de toute autre période, si un tel déficit fiscal élevé était exprimé, la devise indienne aurait durement souffert. Cela n’est pas arrivé cette fois, probablement parce que les gouvernements gèrent des déficits dans tous les domaines.

Je pense que ce qui était également différent cette fois est le fait que la dette étrangère est assez faible. La réserve de devises étrangères de l’Inde est assez élevée, environ 600 milliards d’USD, et au moins, il s’agit d’un déficit de croissance. Historiquement, il se composait entièrement de subventions, pour l’obtention d’engrais, de nourriture et de pétrole.

Si un investisseur a alloué des fonds à une stratégie sur l’Asie ou les Marchés émergents mondiaux (Global Emerging Market, GEM), comment justifieriez-vous votre stratégie indienne en tant qu’allocation isolée à un pays unique ?

Vinay : Ce qu’on trouvera dans la plupart des fonds axés sur l’Asie ou les GEM, c’est que les entreprises indiennes détenues dans ces fonds sont généralement les grandes banques, telles que HDFC Bank, ou des sociétés informatiques, telles que Tata Consultancy Services (TCS) ou Infosys, et peut-être des sociétés de biens de consommation comme Hindustan Unilever.

Il s’agit d’un portefeuille pour des sociétés de grandes capitalisations. Plus de 50 % des sociétés que nous détenons dans le portefeuille sont des sociétés à petites et moyennes capitalisations, une situation qu’on ne trouvera pas dans un portefeuille régional dont 20 % est investi en Inde. Comme je l’ai dit précédemment, ces sociétés sont des leaders du marché, qui se cachent dans les petites capitalisations, et je pense qu’à long terme, leur taille sera multipliée plusieurs fois par rapport à aujourd’hui. Par conséquent, je vois certainement des gens qui croient en la croissance de l’Inde et qui assument cela en tant qu’allocation isolée.

Des réflexions particulières sur la navigation du portefeuille dans l’environnement du Covid-19 ?

Vinay : L’une des leçons principales a été que les choses auxquelles nous croyions fermement, comme souligné dans notre processus et notre philosophie, ont été encore amplifiées pendant le Covid. Par exemple, l’une des choses que nous n’aimons pas, ce sont les entreprises qui ont continué à s’endetter. Lorsque la pandémie a frappé, il existait tellement d’incertitudes avec des activités essentiellement à l’arrêt ; et la première question que nous avons posée à toutes nos sociétés dans lesquelles nous investissons était, où se situent-elles du point de vue de la liquidité et quelle était la solidité de leur bilan ? Nous étions très heureux de noter que presque toutes nos sociétés avaient des bilans nets de trésorerie positifs et qu’elles avaient toutes des positions de liquidité très solides.

Nous considérons le risque comme une perte d’argent et avons à l’esprit de ne pas sous-performer par rapport à l’indice ; par conséquent, la préservation du capital est essentielle pour nous. C’est avec cet état d’esprit et cet instinct de survie que nous avons orienté le portefeuille vers des bilans sûrs et solides, et vers des entreprises plus liquides et plus grandes, qui, selon nous, résisteraient mieux à la volatilité pendant cette période incertaine.

D’autre part, l’une des leçons tirées de l’année dernière est que j’aurais pu agir plus rapidement et déployer plus rapidement des liquidités. Cela dit, je pense également que, du point de vue de la prudence, il était bon de simplement observer et de laisser les choses évoluer avant d’investir.

Selon vous, qu’est-ce qui vous distingue, vous et l’équipe, de vos pairs ?

Vinay : Ce serait nos principes et notre processus d’investissement, c’est tout ce que nous avons, et la discipline de s’y tenir. En tant qu’équipe, nous réfléchissons beaucoup à ce que nous ne ferons pas, puis nous ne le faisons effectivement pas. Pour nous, il n’existe pas un prix pour tout. Si nous ne constatons pas d’alignement dans une entreprise, ou si nous ne pensons pas que l’entreprise est gérée correctement, nous ne l’achèterons pas, quelle que soit l’attractivité des valorisations ou de l’opportunité de croissance.

La discipline pour s’en tenir à ces principes est quelque chose qui, je pense, nous distingue. Nous disposons également d’une équipe d’environ 25 analystes qui sont très expérimentés, dotés de nombreuses années d’expérience dans l’investissement en Inde.

Je pense qu’au fil des années, nos clients sont parvenus à comprendre ce que nous essayons de faire et qu’ils nous ont soutenus à long terme.

Pourriez-vous expliquer votre approche d’investissement en matière d’ESG ?

Vinay : L’ensemble de notre processus d’études est fondé sur l’établissement ou non de la qualité suffisante d’une entreprise en premier lieu pour faire l’objet d’un investissement. Nous ne pensons pas qu’il existe des entreprises parfaites. Il existe une diversité de points négatifs dans chaque entreprise et une fois que nous établissons que l’on peut investir dans une entreprise, nous nous concentrons sur les points les plus préoccupants et commençons à dialoguer avec l'entreprise.

Sur les Marchés émergents ou en Asie, nous devons nous rappeler qu’il s’agit d’entreprises familiales. Lorsque nous dialoguons avec elle dans des réunions ou écrivons des lettres à leur attention (nous leur écrivons toujours des lettres et je suis sûr que cela agace un certain nombre d’entre eux), une position très ferme d’un gestionnaire activiste ne mène à rien. Nous devons adopter une approche douce, à l’aide de « petits coups de coude » – cela prend du temps, de nombreuses années. Nous devons montrer à ces entreprises que nous sommes des partenaires à long terme et que nous ne nous impliquons pas simplement pour nous faire rapidement de l’argent. Nous devons gagner le droit de dialoguer en tant qu’actionnaires à long terme et nous considérer comme étant dans le même bateau qu’eux.

Ce sur quoi nous nous concentrons, par le biais de ces dialogues, n’est pas de savoir si l’entreprise est d’accord avec notre point de vue ou non, mais plutôt comment elle les aborde et si elle est ouverte à l’écoute d’une partie prenante. Cela nous renseigne sur la culture d’une entreprise. Aujourd’hui, il pourrait s’agir d’un actionnaire, demain il pourrait s’agir d’un fournisseur ou d’un distributeur. Son approche nous renseigne sur sa culture et c’est la chose importante que nous retirons de ces dialogues.

Dans notre équipe, nous disons souvent que le voyage est plus important que la destination et nous considérons les relations avec ces entreprises comme un parcours.

Pourriez-vous donner des exemples de dialogues avec des entreprises par le passé ?

Sree : Nous avons toujours accordé au Mahindra Group un haut niveau d’attention et il dispose de normes de gouvernance élevées. L’une des choses que nous aimons à propos de ce groupe est qu’il a une structure fédérale, où le président, Anand Mahindra, a embauché une direction professionnelle de très haute qualité et lui a donné la liberté de construire de grandes entreprises. Cependant, au fil du temps, nous avons remarqué qu’en raison de cette structure fédérale et des différentes activités en cours de constitution, certaines nécessitaient une période de gestation plus longue que d’autres et la discipline du capital dans le groupe s’était quelque peu détériorée.

Par conséquent, il y a un an, nous avons écrit une lettre au président qui soulignait certaines de ces questions et notre préoccupation concernant la détérioration de la discipline du capital. Il a reconnu tous les problèmes dans sa réponse et a souligné les changements qui sont apportés, comme le passage à des politiques plus strictes lorsque le groupe alloue du capital. Non seulement cela, mais à notre surprise lorsque nous avons rencontré le nouveau DG (CEO) adjoint, Dr Renishaw, il avait notre lettre en main, transmise par le président. Au cours de notre réunion, Dr Renishaw a à nouveau souligné tous les changements que la société effectuait quant à ses politiques d’allocation de capital. Ainsi, grâce à ce dialogue, nous avons renforcé notre conviction quant à nos participations et au Groupe.

Un autre exemple qui me vient à l’esprit serait Blue Star, qui est une autre société dans laquelle nous avons été investis pendant de nombreuses années. Il y a quelques années, ils ont nommé quelques nouveaux membres au conseil d’administration, et nous étions préoccupés par certains des autres mandats occupés par ces administrateurs indépendants au sein d’autres conseils d’administration. Nous l’avons souligné dans une lettre adressée au directeur général, et dans sa réponse, il a expliqué toutes les raisons pour lesquelles ces administrateurs avaient été choisis, les capacités et les compétences que la société recherchait et les années d’expérience de ces nouveaux administrateurs.

Sa vision était différente de la nôtre, mais nous avons vraiment apprécié le temps qu’il a pris pour nous expliquer son point de vue. En d’autres termes, il s’agissait davantage de ce processus de dialogue et de l’approche qu’il a adoptée à cet égard, plutôt que du fait qu’il soit d’accord ou non avec notre point de vue.

Nous nous considérons également comme des membres responsables d’un écosystème plus général. Nous pensons avoir des devoirs et des obligations. Par exemple, lorsque la banque centrale indienne a introduit un projet de réglementation, nous avions une vision différente et nous avons donc collaboré avec un investisseur partageant la même vision pour dialoguer sur le projet de réglementation.

Dialogue collaboratif avec d’autres parties prenantes

Conclusion : Les DG de Kotak et de HDFC Bank ont fait de leurs banques les banques les plus prospères et les plus réputées de l’ensemble des marchés émergents. La proposition de réglementation visant à plafonner les risques liés à leur mandat crée des rendements sous-optimaux pour les actionnaires, et a un impact préjudiciable sur le développement du secteur bancaire indien. En tant que parties prenantes à long terme, nous devons dialoguer avec l’autorité de réglementation sur ce problème.

Source : FSSA Investment Managers

Vous avez mentionné précédemment que certains de ces dialogues peuvent prendre des années. Pourriez-vous nous donner quelques exemples d’un dialogue qui s’est produit sur plusieurs années ?

Sree : Au fil des années, nous avons dialogué avec le Godrej Group sur différentes questions. Par exemple, en décembre 2012, nous avons écrit une lettre au président, soulignant le besoin croissant de s’approvisionner en huile de palme de manière plus responsable. Dans sa réponse, il a reconnu les problèmes et a mentionné tous les changements qu’ils apportaient pour y remédier.

Plus récemment, en 2019, alors que les emballages plastiques devenaient un problème plus sérieux, nous l’avons souligné et les avons présentés à une entreprise, Polymateria, qui a trouvé une solution d’emballages biodégradables. Le DG de Godrej Consumer Products est entré en contact avec l’entreprise et a lancé un programme pilote. Godrej a même aidé Polymateria à obtenir sa certification en Inde afin que la société puisse faire évoluer ses solutions

A-t-il existé des exemples d’entreprises qui, grâce à votre dialogue, ont fait deux pas en avant, mais ensuite un pas en arrière ?

Sree : Il y avait une entreprise, Jyothy Labs, que nous possédions depuis quelques années. Jyothy Labs est une entreprise de biens de consommation à évolution rapide (fast-moving consumer goods, FMCG) et elle a réussi grâce à un blanchisseur de tissu. Ils sont entrés en bourse au milieu des années 2000, et en 2012, ils ont racheté l’activité de biens de consommation de Henkel India, ce qui a généré beaucoup d’endettement.

Ils ont embauché un DG professionnel, M. Raghunandan, pour lequel nous avons beaucoup de respect et que nous connaissons depuis de nombreuses années puisqu’il a occupé des postes de direction chez Dabur India (une autre société que nous possédons depuis de nombreuses années). Nous savions qu’il avait les capacités de changer fondamentalement Jyothy Labs et nous avons donc pris une position dans l’entreprise.

Au cours des trois années qui ont suivi, Raghu a fait exactement ce que nous avions prévu : l’acquisition a été intégrée, la dette a été réduite, les flux de trésorerie étaient très solides, les marges se sont améliorées et les rendements des actionnaires ont été très solides sur cette période.

Notre réunion en 2015

Croissance du chiffre d’affaires de Jyothy Labs

Note de réunion en 2015 – « La nouvelle direction a fait son travail en remettant sur pied l’activité déficitaire de Henkel. L’opportunité de croissance est importante. Il semble très probable que Henkel exercera son option de prendre une participation de 26 %, et qu’elle finisse par détenir une plus grande participation au fil des années. »

Source : FSSA Investment Management, Rapports annuels de la société

En 2016, Raghu a démissionné alors que la famille des promoteurs commençait à assumer des rôles plus importants dans l’entreprise. Nous leur avons écrit pour leur expliquer ces problèmes et leurs implications pour les professionnels qui font partie de l’entreprise. Ils étaient très disposés à nous écouter et nous ont dit que c’était pour cela qu’ils continuaient à rechercher des professionnels de bonne qualité.

Notre parcours de dialogue avec les laboratoires Jyothy

Notre lettre à la direction                                         La réponse de la direction

Note de réunion en 2016 – « Le fondateur et le DG (CEO) se sont disputés sur ce point. La famille intervient temporairement. Les négociations avec Henkel se poursuivent. Nous dialoguons avec eux pour présenter Henkel en tant que partenaire. »

Source : FSSA Investment Managers

Cependant, en 2019, il est devenu évident qu’au lieu de faire de la professionnalisation, la famille faisait régresser l’entreprise en nommant des membres de la famille plus jeunes et inexpérimentés à des postes de direction et en leur confiant de grandes responsabilités dans l’entreprise. Les filles du promoteur ont été nommées DG et directrice financière, et leurs maris ont occupé des postes de direction dans les services informatiques et de la chaîne d’approvisionnement. Au fil des ans, nous avons eu une série de réunions avec la DG nouvellement nommée et nous avons réalisé que la nouvelle direction n’avait pas les compétences ou l’expérience nécessaires pour diriger l’entreprise, en particulier dans un environnement hautement concurrentiel où l’on compte des multinationales de classe mondiale comme Reckitt Benckiser ou des dirigeants nationaux établis comme Godrej Consumer. Par conséquent, nous avons désinvesti peu de temps après, ce qui est décevant, mais cela se produit.

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2019 Conclusion – “It is a shame that a good business will be destroyed because the family is adamant to maintain its control, just so that each of them has something to do. A shocker of a meeting with the next CEO.”

Source: FSSA Investment Managers

L’équipe a été particulièrement solide pour l’aspect G (gouvernance) des choses. Qu’en est-il des aspects E (environnemental) et S (social) ? Comment pensez-vous que ces thèmes ont évolué, en tant que membre de l’équipe et dans le monde des actions en Inde ?

Vinay : Je pense que lorsqu’on investit dans des entreprises, si l’on maîtrise l’aspect G, les aspects E et S suivront. Sur ces marchés, la plupart du temps, ce n’est pas que ces entreprises ne veulent pas faire ce qu’il faut. C’est souvent que ces entreprises ne savent pas grand-chose à ce sujet. Lorsque la gouvernance est bonne, elles ont simplement besoin d’être tenues par la main ou de recevoir des coups de pouce pour trouver de meilleures pratiques quant aux aspects E et S. Je trouve que les entreprises produisant les rapports de durabilité les plus épais ont généralement les pratiques les moins durables. Par conséquent, obtenir le bon aspect G est la chose la plus importante et nous nous sommes davantage axés sur cela. En ce qui concerne les aspects E et S, nous apprenons et nous essayons de nous améliorer.

Avez-vous des réflexions sur Reliance ?

Vinay :Reliance est une société que nous n’avons jamais possédée, dans l’ensemble de notre histoire au cours des 35 dernières années. Cela tient partiellement au fait que nous pensons que la façon dont elle obtient un avantage concurrentiel en influençant l’élaboration des politiques n’est pas durable. Cela dit, les choses semblent s’améliorer au cours des dernières années, avec un conseil d’administration plus indépendant et la nomination de nouveaux auditeurs et partenaires. Pour autant, je ne me sens pas à l’aise à l’idée d’y détenir une participation et, vu ce qui se passe aujourd’hui, je ne pense pas que nous ajouterons Reliance à nos portefeuilles.

Quelles sont vos réflexions sur les introductions en bourse et existe-t-il des secteurs spécifiques sur lesquels vous vous axeriez pour les rechercher ?

Vinay : Nous n’investissons généralement pas dans des introductions en bourse et il existe un certain nombre de raisons à cela. L’une d’entre elles est que nous aimons constater les antécédents des entreprises ; et comme nous en avons parlé, nous considérons cela comme un parcours, nous aimons donc connaître nos entreprises en profondeur avant d’investir. Deuxièmement, lorsque ces sociétés arrivent à une cotation, elles se vendent généralement à des valorisations très élevées, puisqu’il existe un arbitrage d’informations par rapport à vous, et un certain arbitrage de prix par rapport à vous.

Cela ne signifie pas que nous n’avons jamais investi dans des introductions en bourse. Si j’examine les 10 dernières années, nous avons participé à environ quatre ou cinq introductions en bourse dans l’ensemble des secteurs. Dans ce sens, il n’existe aucune préférence sectorielle, mais certains secteurs ont tendance à avoir certaines caractéristiques que nous apprécions, comme un rendement élevé du capital investi, un pouvoir élevé de fixation des prix et un certain degré de protection économique. Cela dit, tout commence par une réticence en premier lieu à investir dans des introductions en bourse.

Quelle est votre opinion sur l'espace de la restauration rapide indienne, des entreprises comme Westlife, Burger King ou Dominos ? Est-elle attrayante, compte tenu de l’assouplissement des confinements et du caractère latent de la demande attendu ?

Vinay : Nous possédions auparavant Jubilant Foodworks qui est la franchise Dominos en Inde. Je pense qu’il s’agit d’une entreprise de très haute qualité disposant d’une bonne équipe de direction. Mais les valorisations sont très chères et nous les avons vendues lorsqu’elles sont devenues trop onéreuses pour nous. À propos de Westlife, qui est la franchise de McDonald’s en Inde, j’ai des réserves du côté de la gouvernance et également du taux élevé de redevances que Westlife doit payer à McDonald’s.

Jubilant Foodworks doit également verser une redevance à Dominos, mais à un taux beaucoup plus bas que celui de Westlife à McDonald’s. Et la note moyenne d’une pizza à Jubilant est beaucoup plus élevée qu’un hamburger à Westlife. Cela rend les marges plus faciles, dans le cas de Jubilant par rapport à Westlife. Mais il sera difficile d’améliorer leurs marges à long terme et les valorisations sont ridicules dans ce contexte.

Burger King a été cotée récemment, mais cela ne colle pas pour moi parce que la société mère est détenue par du capital-investissement et cette entreprise, qui est cotée en Inde, est également détenue par du capital-investissement. Les sociétés de capital-investissement ont tendance à avoir un horizon temporel à court terme sur leurs activités, et nous n’aimons pas cela. Ils ont des objectifs assez agressifs sur les ouvertures de magasins, avec lesquels je ne suis pas d’accord. Alors, je suis d’avis de nous montrer patients et de voir comment les choses évoluent.

En ce qui concerne les SCPI indiennes, si, à l’avenir, davantage de ces entreprises émergent, serez-vous tenté d’investir dans ces dernières ?

Vinay : Je me sens en décalage en tant qu’actionnaire minoritaire avec les gestionnaires de SCPI. C’est un phénomène très récent et nous avons rencontré certaines d’entre elles, mais je ne me sentais pas particulièrement convaincu.

Sree : Les commissions que le gestionnaire perçoit sont fondées sur l’augmentation de la taille de son actif : plus la taille de l’actif est importante, plus la commission est élevée. C’est ce qu’ils sont incités à faire. Par conséquent, cela ne se traduit pas nécessairement par des bénéfices ou des dividendes par action plus élevés et au moins 90 % des bénéfices doivent être versés. Dans de nombreux cas, les propriétaires continuent à injecter les actifs qu’ils possèdent, actifs qui se situent en dehors des SCPI. Nous ne sommes pas totalement confiants à l’idée de détenir des SCPI.

Votre opinion sur Indus Motors est-elle toujours la même ?

Vinay : Indus Motors est la société automobile leader au Pakistan. Toyota en possède 40 % et la famille Habib au Pakistan, qui est l’une des familles les plus renommées du pays, en possède une part presque égale. Du point de vue de la gouvernance et de la gestion, nous avons rencontré le DG plusieurs fois et nous pensons qu’il est tout à fait capable.

Indus Motors est le leader en termes de part de marché et le marché pakistanais est l’un des marchés automobiles les plus sous-exploités au monde. Je pense que la pénétration du marché va augmenter, un fait qui se produisait jusqu’il y a deux ou trois ans lorsque le Pakistan a eu quelques problèmes. Les valorisations sont incroyablement attrayantes, se négociant à un ratio cours/bénéfice de 10 fois avec un rendement de dividende de 8 % ou 9 %. La capitalisation boursière de la société est d’environ 500 millions d’USD, soit près de 50 % de part de marché. Je pense qu’elle est toujours très attrayante.

Quelles sont vos réflexions sur Asian Paints et les perspectives générales sur les sociétés de ciment ?

Vinay :Chaque année, en équipe, nous menons un exercice pour énumérer les meilleures entreprises que nous ne possédons pas et les plus mauvaises entreprises que nous possédons ; et pendant des années, j’ai indiqué qu’Asian Paints était la meilleure entreprise que nous ne possédions pas en Inde.

C’est une entreprise fantastique, mais je ne peux pas accepter les valorisations auxquelles elle se négocie. Très récemment, cela a été légèrement corrigé, avec une négociation à un ratio cours/bénéfice de 100 fois, mais je vais attendre. Je pense que si les prix du pétrole continuent d’augmenter, à court terme, il pourrait y avoir des vents contraires pour leurs marges et le marché pourrait en être frustré. Cela dit, ils ont tellement de pouvoir de fixation des prix qu’en quelques trimestres, ils devraient être en mesure de les intégrer avec des hausses de prix. Pour l’instant, la société est toujours très chère.

À propos du ciment, cela dépend de la région à laquelle on s’intéresse. En Inde, lorsqu'on examine le secteur du ciment, il convient d’examiner séparément les régions du Nord, de l’Est, du Sud, de l’Ouest et du Centre. Je trouve que la demande et la situation de l’offre de la région centrale sont assez favorables. Nous possédons une société de ciment, Heidelberg Cement, et ce depuis un certain temps. Je pense qu’Heidelberg, en tant que société mère, en termes de gouvernance et de traitement des minorités dans une filiale cotée, a été équitable au fil du temps. Cela nous réconforte. Même en termes de réflexion sur les risques ESG, nous sommes rassurés par la façon dont le DG, Jamshed Cooper, pense aux vents contraires relatifs aux facteurs ESG.

Sree : Ils établissent toujours des normes de pointe dans le secteur. Par exemple, la sécurité des employés dans les cimenteries est très importante et beaucoup d’entreprises indiennes du secteur ne s’en sont pas très bien sorti à cet égard. Heidelberg a essayé de créer un changement culturel qui voit accorder au directeur de l’usine la responsabilité finale. Tous les systèmes et processus sont mis en place pour accorder des responsabilités au directeur de l’usine dont la rémunération incitative est directement liée à la sécurité des employés.

De plus, alors que d’autres optimisent leurs matières premières en fonction du coût le plus bas, Jamshed les optimise non seulement selon leur coût, mais aussi selon leur durabilité. Il y a quelques années, une réglementation a été introduite en Inde qui interdisait certaines matières premières très énergivores. Heidelberg n’était pas affecté parce qu’elle était en avance sur la courbe et avait déjà cessé de les utiliser.

Vinay : Du point de vue du secteur, à plus long terme, c’est plutôt positif, car il existera des dépenses d’infrastructure et une demande de logement, domaines qui sont sous-exploités à l’heure actuelle. Ces domaines augmenteront la demande de ciment.

Quels sont les plus grands risques pour votre portefeuille ?

Vinay :Je pense que les vents contraires liés aux facteurs ESG vont devenir de plus en plus critiques pour les entreprises au fil du temps et cela pourrait constituer un risque. Si 1,4 milliard de personnes doivent se développer à un rythme rapide pour que toute cette croissance se concrétise, cela exercera une pression énorme sur les ressources, et si les entreprises ne pensent pas aux vents contraires en matière d’ESG auxquels elles vont faire face dans la poursuite de cette croissance, elles connaîtront des difficultés.

Deuxièmement, je pense que la situation du chômage en Inde est assez désastreuse. L’Inde produit plus de 10 millions de jeunes qui rejoignent la population active chaque année et nous ne créons pas suffisamment d’emplois pour eux. Une poussée démographique peut devenir un vent contraire significatif pour l’Inde si la situation du chômage s’aggrave. C’est une sorte de bombe à retardement, donc je m’inquiète de cela. Cependant, en examinant ce qui s’est passé récemment en termes de stimulation de l’activité de fabrication et de mise en place des bonnes réformes pour y parvenir, j’ai bon espoir – mais cela représente également un risque.

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