FSSA Investment Managers - Chine - Que nous réserve 2021 ?

Martin travaille chez FSSA Investment Managers depuis plus de 18 ans, en commençant dans l’entreprise au poste de directeur des Actions de Grande Chine en 2002. Martin est le responsable principal d’un certain nombre de stratégies de FSSA telles que la Stratégie de croissance en Chine (China Growth Strategy) de FSSA et la Stratégie plus en actions asiatiques (Asian Equity Plus Strategy) de FSSA, pour n’en citer que quelques-unes.

Ces Questions-Réponses ont été adaptées à partir d’un webcast en direct que Martin a fait en janvier.

2021 sera une année de reprise. Ce n’est pas surprenant compte tenu du ralentissement économique de l’année dernière. Si les vaccins sont déployés progressivement au cours de l’année, nous pensons que l’économie devrait se rétablir, en particulier dans les secteurs qui ont été durement touchés comme celui des voyages. Le secteur des voyages de Hong Kong a chuté de 99,9 % l’année dernière ; difficile donc de décliner davantage.

Par rapport au marché global, nous pensons que l’année devrait offrir une opportunité pour la croissance du marché de trouver davantage d’équilibre, notamment en ce qui concerne les actions cycliques et celles dont la valeur a souffert l’an dernier. Alors que l’économie se redresse, les actions dans d’autres secteurs deviendront plus attrayantes, sans se limiter à quelques secteurs comme l’année dernière, où seulement une poignée d’actions représentaient la majeure partie des rendements. Nous commençons à observer des signes de changement ces deux derniers mois. C’est pourquoi nous nous attendons à ce que cette année soit différente.

Bien que nous nous attendions toujours à ce que la complexité du climat politique continue d’avoir une incidence cette année, le nouveau président américain, Joe Biden, est plus prévisible que son prédécesseur et peu susceptible de recourir à des politiques extrêmes. Cela dit, nous ne sommes pas convaincus que Biden annulera tous les décrets exécutifs émis par Trump, car la relation sino-américaine est un sujet politique sensible. Je ne pense pas qu’un politicien serait pressé d’apporter des changements radicaux à la politique étrangère pendant les premiers jours de son mandat.

En tant qu’équipe, nous adopterons une approche plus prudente cette année. L’année 2020 a été légèrement inhabituelle dans la mesure où les investisseurs étaient très confiants sur le marché malgré les valorisations élevées. L’on observe que certaines entreprises (principalement de nouvelles entrantes sur le marché) ont vu leur cours s’envoler avec une multiplication comprise entre 80 et 100. Maintenant qu’elles publient leurs résultats, il devrait être intéressant de vérifier si elles sont capables de répondre aux attentes. Nous ne pensons pas nécessairement que nous verrons une baisse des cours des actions, notamment sur les marchés chinois, mais nous pensons que les rendements pourraient être inférieurs à ceux de l’année dernière ; et en tant qu’investisseurs prudents, nous devons être plus avisés lorsque nous décidons des actions à acheter. 

Si nous examinons les rendements obligataires américains, ils sont actuellement d’environ 1 %. Pendant les périodes où tout investissement peut générer un rendement de 1 %, on pourrait penser que tout est bon marché. Comparativement, si nous regardons les biens immobiliers à Hong Kong, peut-on dire qu’ils sont chers ? Si les taux de dépôt en espèces sont de 0,2 %, un bien immobilier locatif qui pourrait générer 2 % est définitivement un meilleur investissement. Par conséquent, cela dépend vraiment des taux d’intérêt.

Les investisseurs doivent être conscients que, malgré la reprise économique prévue cette année, nul n’anticipe des taux d’intérêt plus élevés (par opposition aux reprises précédentes). Cela tient au fait que l’économie est toujours dans une situation précaire. Par conséquent, par rapport aux obligations, je suis persuadé que les actions offrent toujours un meilleur rapport qualité-prix. Par exemple, le rendement d’une obligation CK Hutchison Holdings (une société de premier rang) est compris entre 1,6 % et 1,7 % environ, mais le rendement de ses dividendes est supérieur à 5 %.

Ce graphique montre une manière différente d’aborder le problème : à l’ère des taux d’intérêt ultra-faibles, pourquoi les cours des actions ont-ils tellement augmenté ? Nous appelons cela une approche « académique », examinant les tendances d’un point de vue mathématique. En supposant que la prime de risque reste constante à 5 %, nous pouvons calculer un ratio cours/bénéfice raisonnable fondé sur les différents rendements des bons du Trésor américain à 10 ans. La ligne verte représente l’année 2020 : lorsque le rendement des obligations américaines du Trésor à 10 ans est de 1 % et qu’une entreprise croît à un taux de 4 %, elle peut se négocier à un ratio cours/bénéfice de 50. Cela peut sembler très élevé, mais ce n’est évidemment qu’un scénario hypothétique où le rendement obligataire à 10 ans est de 1 %.

Comment la Chine s’oppose à ses concurrents

La Chine reste une base attrayante pour le secteur manufacturier. L’un des événements les plus importants de l’année dernière résidait dans l’achèvement du plus grand site de fabrication de Tesla à Shanghai, un projet qui n’a nécessité qu’une année. L’an dernier, près d’un tiers des véhicules de Tesla ont été produits dans son usine de Shanghai. L’importance de cet événement n’est pas due au fait qu’il est question de Tesla, ou qu’il se rapporte au marché des véhicules électriques, mais à celui que par le passé, le secteur manufacturier chinois était principalement associé aux chaussures et aux textiles, et dernièrement aux iPhones. Nul ne s’attendait à ce que la Chine fabrique des voitures qui seraient exportées vers le marché européen, ou qu’une usine Tesla puisse être construite à partir de rien en seulement un an.

Un autre des avantages à long terme de la Chine est sa « compétitivité en matière d’ingénierie ». L’époque de la Chine comme source de main-d’œuvre bon marché est révolue, mais en même temps, le salaire d’un ingénieur chinois qualifié peut représenter seulement la moitié ou les deux tiers du salaire d’un ingénieur basé aux États-Unis. Par conséquent, certains secteurs de l’économie chinoise ont commencé à croître assez rapidement, à l’instar des produits pharmaceutiques et logiciels, des semi-conducteurs et de l’industrie automobile. Si nous examinons les raisons pour lesquelles Huawei a connu une telle réussite, il s’agit essentiellement d’un reflet de la mise à niveau de l’industrie manufacturière en Chine, un objectif clé du dernier et du précédent Plan quinquennal menés par le président Xi.

Il existe des précédents historiques au climat politique actuel. Ceux qui ont connu les années 1980 savent que les États-Unis et le Japon ont connu de nombreux litiges commerciaux pendant cette période. Les États-Unis prélevaient des droits de douane élevés sur les importations automobiles japonaises, ce qui avait provoqué un coup violent pour l’industrie automobile japonaise. L’essor progressif de la Chine place désormais le pays dans une position similaire, son PIB représentant environ 70 % du PIB américain. Les États-Unis sont la plus grande économie du monde en termes de PIB, ce qui a conduit à une lutte politique et économique avec ses plus grands rivaux, auparavant incarnés par le Japon et désormais par la Chine. Les États-Unis ne veulent pas être supplantés, c’est pourquoi ils ont imposé des sanctions à des sociétés telles que Huawei, qui a une part de marché 5G de plus de 50 %. Ainsi, nous pouvons déduire sans trop nous tromper que les États-Unis devraient promulguer d’autres mesures à l’égard de la Chine.

Cela dit, si nous examinons l’impact des sanctions commerciales sur l’économie japonaise à la fin des années 1980 et au début des années 1990, à certains égards, elles ont été positives pour l’économie. Toyota en est la preuve. C’est aujourd’hui encore le plus grand constructeur automobile au monde, et pourtant elle produit ses voitures aux États-Unis. La société a utilisé des ressources locales pour soutenir son expansion mondiale et a conservé son statut de leader du secteur. Je suis certain que certaines entreprises chinoises seront en mesure de faire de même et de se renforcer, malgré la perspective de sanctions.

En réponse aux problèmes causés par la mondialisation, nous sommes aujourd’hui confrontés à la menace du populisme. La population aux États-Unis et ailleurs a désormais une perception différente de la mondialisation. Nous surveillerons la manière dont les politiciens réagissent, mais je ne pense pas que nous verrons un changement majeur. Je suis particulièrement préoccupé par les inégalités, que la pandémie a portées à des niveaux plus élevés. En tant qu’investisseurs à long terme, nous accorderons une attention particulière à la manière dont les gouvernements réagissent à ce problème au cours des 5 à 10 prochaines années.

Dans le dernier Plan quinquennal (le quatorzième de la Chine), le gouvernement a annoncé des projets visant à réduire la vulnérabilité du pays à l’économie mondiale et sa dépendance vis-à-vis de cette dernière, atteindre l’autosuffisance et stimuler la consommation intérieure. Le gouvernement a également inauguré des subventions visant à stimuler les achats d’appareils ménagers et d’automobiles. Nous pensons que cette tendance se poursuivra au cours des 5 à 10 prochaines années. Alors que l’économie chinoise se développe et que les revenus augmentent, la population chinoise devrait commencer à réfléchir à la manière dont ils peuvent améliorer leur qualité de vie. Par conséquent, dans des secteurs tels que les dépenses de consommation, l’éducation et le tourisme, le potentiel de croissance est clair, et l’était avant même la pandémie.

Conformément à cela, nous pouvons également nous attendre à voir une augmentation des prix de vente moyens. Certaines des bières les moins chères viennent de Chine, et par le passé, personne n’aurait acheté de nouilles instantanées à plus de 1 RMB. Cependant, au cours des trois dernières années, nous avons été témoins d’une tendance intéressante : l’émergence d’un marché pour les produits haut de gamme. Il existe désormais des bières artisanales vendues pour 10, voire 20 RMB. Par le passé, un cuiseur à riz coûtait plusieurs centaines de RMB, mais après l’arrivée de technologies intelligentes, certains appareils intelligents coûtent désormais beaucoup plus cher. Je pense que cette tendance pourrait avoir un impact direct sur les bénéfices des entreprises et augmenter les rendements pour les actionnaires.

Une autre tendance que nous constatons est la popularité croissante des marques nationales. À mesure que les jeunes générations voient leurs niveaux de vie et leurs revenus s’améliorer, elles devraient commencer à avoir davantage confiance dans les marques chinoises. On peut constater cela avec le succès des marques de sport nationales telles que Li-Ning et Anta ou des marques cosmétiques telles que Perfect Diary et Pechoin. Nous pensons que la tendance devrait se poursuivre à l’avenir et qu’il existera davantage de marques nationales telles que Huawei ou Xiaomi.

Enfin, il existe maintenant près de 600 000 diplômés chinois qui reviennent des universités étrangères chaque année. Si l'on examine l’expérience des membres du personnel de direction dans les entreprises cotées en Chine, l’on constate que beaucoup d’entre eux ont travaillé ou étudié à l’étranger avant de revenir en Chine pour créer leurs propres entreprises. Nous pensons que cette tendance contribuera à renforcer la capacité technologique de la Chine.

La R&D de Huawei a triplé et est maintenant à la hauteur de ses pairs mondiaux.

Si l’on examine les dépenses en R&D des entreprises technologiques chinoises, elles ont augmenté au fil des années et deviennent comparables à celles d’acteurs comme Apple et Samsung. Bien sûr, tous les projets de R&D ne seront pas couronnés de succès, mais du point de vue d’un investisseur, il est intéressant de voir sur quoi se concentre l’attention et quelles sont les opportunités de croissance que cela implique.

Nous avons investi dans plusieurs sociétés technologiques chinoises, mais nos investissements technologiques ne se limitent pas aux sociétés Internet, car je pense qu’au cours des prochaines années, nous devrions commencer à voir les nouvelles technologies utilisées dans d’autres secteurs tels que la vente au détail et l’alimentation. Les entreprises devraient utiliser ces nouvelles technologies pour réduire les coûts, et la définition du secteur technologique devrait par conséquent prendre de l’ampleur.

À la fin de l’année dernière, en équipe, nous avons mené un audit hors site virtuel pour examiner les décisions que nous avions prises au cours de l’année et nous avons conclu que nous avions pris une bonne et une mauvaise décision.

Lorsque le marché boursier était dans un état de panique totale en mars et en avril derniers, tout le monde disait que l’économie souffrait d’un choc sans précédent et que la situation ne ferait qu’empirer. S’il y avait 100 cas le jour n, il aurait pu en exister 1000 le lendemain.

Nous avons décidé d’exclure l’année de notre analyse des entreprises, car nous savions que les bénéfices seraient faibles, quel que soit le résultat. Au lieu de cela, nous nous sommes axés sur les entreprises dans lesquelles nous aurions intérêt à investir jusqu’en 2025 et qui avaient des bilans solides pour les maintenir à flot, même si d’autres entreprises faisaient faillite. Nous avons également identifié des sociétés qui, selon nous, étaient significativement sous-évaluées et avons investi dans celles-ci pendant que les cours étaient bas.

D’autre part, avec le recul, au lieu d’axer nos efforts sur la valorisation et la découverte d’entreprises sous-évaluées, nous aurions peut-être dû investir dans des actions de croissance, telles que des entreprises Internet et des entreprises de véhicules électriques, car elles ont dépassé les attentes. Il est plus facile de revenir sur les événements passés, mais nous devons nous rappeler que nous sommes des investisseurs prudents.

Nous nous attendons à davantage de réglementations, bien que nous ne nous attendions pas à ce que les mesures soient aussi strictes. La Chine n’est pas la seule à établir des réglementations. Même les géants technologiques tels que Facebook ou Google sont ciblés tous les un ou deux ans et forcés d’assister à des audiences. Aux yeux de nombreux gouvernements, Internet est devenu un outil puissant, surtout si l'on considère les événements récents aux États-Unis. Le simple commentaire d’un utilisateur peut avoir des effets d’une grande portée. Il s’agit d’une préoccupation pour les gouvernements, en particulier en Chine, où celui-ci pourrait être plus enclin à introduire des contrôles réglementaires.

Si l’on examine le secteur de l’e-commerce, il est peu probable qu’une entreprise développe un monopole, car la concurrence est féroce. Il existe plusieurs sociétés dans le secteur : Alibaba, JD.com, Pinduoduo, il n’existe donc pas de monopole à proprement parler. Cependant, après l’année dernière, certaines sociétés Internet peuvent adopter une stratégie de croissance plus prudente, qui, je pense, peut être bénéfique pour les bénéfices, car les sociétés n’auraient pas à continuer à dépenser d’énormes sommes d’argent pour financer leur expansion ou pour attirer de nouveaux utilisateurs.

Nous avons observé le secteur des véhicules électriques, ainsi que ceux des services logiciels et du cloud computing. Cependant, en tant qu’investisseurs à long terme, nous devons décider si le secteur est aussi prometteur que les gens le pensent et si les entreprises se sont protégées sur le plan économique.

À titre d’exemple, le secteur des smartphones a connu une croissance rapide dans le passé, mais des entreprises telles que Nokia et Motorola qui ont produit l’ancienne génération de téléphones ont, au bout du compte, disparu.

À l’avenir, les puces à semi-conducteurs et les lentilles pourraient jouer le rôle le plus important dans le secteur des smartphones. Dans le secteur des véhicules électriques, il pourrait s’agir des batteries et verres utilisés pour la fabrication des voitures, que nous surveillons également. Nous avons également appliqué le même prisme au secteur de l’énergie solaire, bien que nous pensions que lorsque tout le monde commencera à produire des panneaux solaires, il pourrait y avoir un risque de surapprovisionnement.

Au fil des ans, les titres du secteur de l’électromobilité ont certes été multipliés par 11, mais nous devons adopter une approche à long terme et examiner le type de croissance dont ces entreprises bénéficieront. Par exemple, l’année dernière, la Chine a produit 1,5 million de nouveaux véhicules électriques et le gouvernement a annoncé que 20 % des véhicules en Chine seront électriques d’ici 2025 ou 2030. Nous sommes confiants quant à ces prévisions. Ceci dit, cela signifie-t-il vraiment que tout le monde obtiendra des rendements 20 fois plus importants ?

Lorsque le marché se concentre sur un thème particulier, ce que nous appelons un marché thématique, nous devons être prudents et réfléchir en dehors des sentiers battus et ne pas adopter un comportement grégaire.

Nous n’avons jamais douté de la tendance des services en ligne. Celle-ci a été énorme au cours des 10 dernières années et des entreprises comme Tencent ont toujours figuré parmi nos plus grandes participations. Elle est entrée en bourse en 2004, et nous sommes devenus actionnaires en 2005.

Les choses sont un peu plus compliquées avec Alibaba, parce qu’elle en entrée en bourse beaucoup plus tard et était déjà une grande entreprise à l’époque. L’entreprise fait l’objet de débats depuis un certain temps, pas seulement depuis l’année dernière. J’ai toujours cru qu’Alibaba était une entreprise de qualité avec d’excellents principes, comme en témoigne sa part de marché de 80 %. Cependant, au cours des dernières années, certaines préoccupations sont apparues. Par exemple, la part de marché de la société a chuté de 80 % à 65 % en raison de ses concurrents à l’instar de Pinduoduo et JD.com, sans parler des problèmes réglementaires récents.

Cependant, pour cette raison, la valorisation est devenue plus attrayante récemment et nous avons estimé que c’était une bonne occasion d’augmenter nos participations dans la société.

Je pense qu’il existe deux points clés ici. On peut examiner les fondamentaux, puis on doit réfléchir à ce qui se passe en réalité. Théoriquement, si l'on examine les fondamentaux, les sanctions ne devraient pas avoir d’impact grave à long terme sur une entreprise. La valeur à long terme d’une société chinoise n’est pas directement liée à la question de savoir si elle a des investisseurs basés aux États-Unis. Bien sûr, si l’entreprise réalise beaucoup de chiffre d’affaires aux États-Unis, alors c’est une autre histoire.

Les seules sociétés dans lesquelles nous investissons réellement sont les sociétés chinoises axées sur le marché intérieur. Lorsque les sanctions ont été imposées et que les cours des actions ont chuté, il s’agissait là en fait d’une occasion d’augmenter nos participations. Lorsque les actions de China National Offshore Oil Corporation étaient à leur plus bas niveau, le rendement de ses dividendes était de 8 %. Pour China Mobile, le rendement des dividendes a atteint 7,8 %, donc à certains égards, ces actions étaient un excellent achat.

Cependant, en réalité, il existe beaucoup d’investisseurs, en particulier des gestionnaires de fonds et des investisseurs institutionnels, qui trouvent difficile d’augmenter leurs participations dans ces sociétés lorsque les cours des actions baissent de manière significative. Cela est dû au fait que les investisseurs étrangers, les investisseurs américains, les banques dépositaires américaines, les organismes de réglementation américains et les plateformes de fonds étrangers sont susceptibles de s’opposer à ce positionnement, et les clients poseront de nombreuses questions.

Tout d’abord, les valorisations sont souvent coûteuses. On le voit avec les entreprises qui ont un ratio cours/bénéfice de 20, 30 ou plus.

En théorie, les marques populaires ont des valorisations élevées, tandis que celles qui fabriquent pour d’autres (fabricants sous contrat) devraient être moins chères. Par exemple, la valorisation de Nike doit être supérieure à celle de Yue Yuen, car Yue Yuen n’est qu’un fabricant sous contrat. En d’autres termes, il existe une prime pour les marques qui ont une part de marché élevée. Si l’on examine le secteur des vêtements de sport, les grandes marques ne sont pas des sociétés chinoises, mais plutôt Nike ou Adidas. Même si ces sociétés chinoises augmentent leur part de marché, les plus grandes sociétés auront toujours un ratio cours/bénéfice plus élevé.

Nous n’investissons normalement pas dans des marques grand public qui ont un ratio cours/bénéfice très élevé. Si l’on examine nos 10 plus grandes participations, il s’agit principalement de sociétés axées sur la consommation, et nous investissons dans ces sociétés depuis environ dix ans. Les ratios cours/bénéfice de ces sociétés sont d’environ 20. Elles sont récemment devenues plus chères. Dans le passé, le ratio cours/bénéfice était seulement d’environ 10. Cependant, cela ne signifie pas qu’elles sont inférieures aux sociétés les plus chères. Notre équipe compare les valorisations. Nous appelons cela la « conscience de la valorisation ». Nous ne recherchons pas des sociétés bon marché délibérément, mais l’expérience m’a appris que les sociétés qui ont des valorisations inhabituellement élevées pourraient ne pas être aussi performantes que ce que l'on escomptait.

Il existe ici des considérations à court terme et à long terme. Si l’on examine nos stratégies chinoises, les actions A représentent environ 35 % à 50 % du portefeuille, un chiffre qui a augmenté régulièrement au cours de la dernière décennie. Il y a 10 ans, cela n’aurait été peut-être que 5 %. Il existe une raison simple pour cela. Le marché des actions A est énorme. Lorsque nous décidons de la quantité à investir, en plus d’examiner la valorisation d’une entreprise, nous prenons également en compte la confiance que nous avons dans l’entreprise. Il existe de nombreuses sociétés sur le marché des actions A, mais toutes ne sont pas des sociétés de qualité. Certaines d’entre elles disparaissent après quelques années. Si l'on examine uniquement la capitalisation boursière et que l’on ignore toutes les autres considérations, le marché des actions A devrait représenter environ 50 à 60 % de notre portefeuille, mais malheureusement toutes les sociétés ne répondent pas à nos exigences.

Je suis le marché chinois depuis environ une vingtaine voire une trentaine d’années. D’après mon expérience, le meilleur moment pour investir est lorsque tout le monde pense que le marché est mauvais. En fait, il y a environ trois ans, de nombreuses personnes étaient préoccupées par un possible dévissage, une bulle immobilière, de mauvais prêts, des sociétés zombies et un surapprovisionnement. Elles n’étaient donc pas très optimistes quant au marché des actions A. Pourtant, à mon avis, la Chine est un marché énorme avec un énorme potentiel. Régulièrement, les gens disent que l’économie chinoise est dans une situation fantastique ou terrible. Je suis plutôt optimiste, ce qui ne signifie pas que j’ai une vision extrêmement haussière, mais je ne vois pas non plus de bulle.

Au cours des derniers mois, les gens se sont précipités pour investir dans des sociétés nouvellement cotées. Cependant, si l'on examine ce qui se passe ensuite, plus de 90 % des sociétés cotées en Chine se négocient réellement pour une valeur inférieure au prix de l’introduction en bourse. Pourquoi cela arrive-t-il ? Si vous étiez une entreprise de qualité, pourquoi attendriez-vous jusqu’à aujourd’hui pour entrer en bourse ? Le marché d’aujourd’hui est-il devenu si attrayant que toutes les entreprises veulent entrer en bourse ?

Je suis certain qu’il existe des entreprises de qualité parmi les nouveaux arrivants, mais nous préférons adopter une approche prudente. Cela ne signifie pas que nous pensons que ces entreprises n’ont aucun potentiel, mais plutôt que nous aimons les considérer comme de nouvelles amies avec lesquelles il faut faire connaissance. Il faut du temps pour en apprendre progressivement davantage sur elles. Même chose pour les sociétés nouvellement cotées. Il existe un élément de risque.

De plus, il existe actuellement beaucoup de capitaux qui circulent sur les marchés, ce qui présente à la fois des avantages et des inconvénients. Côté positif, les cours des actions ont augmenté et les entreprises ont trouvé un accès plus facile au financement. Côté négatif en revanche, un excès de capital peut entraîner un surapprovisionnement. Cela réduit également les rendements au sein d’un secteur. Par exemple, dans le secteur des véhicules électriques, tout le monde mobilise des capitaux. Cependant, que peuvent faire les entreprises avec tout cet afflux de capitaux ? Elles seront uniquement en concurrence les unes avec les autres pour étendre leur production. Les sociétés Internet dépenseraient d’énormes sommes pour acquérir de nouveaux utilisateurs. C’est la même chose avec les secteurs du cloud computing et de l’éducation. Ils génèrent tous deux beaucoup de capitaux. Lorsqu’on voit les choses de ce point de vue, de grandes quantités de capital peuvent être préjudiciables. Lorsque le capital est en pénurie, tout le monde réduit la capacité et les prix augmentent. Lorsqu’il existe trop de capital, l’inverse se produit, mais bien sûr personne ne parle de cela pour le moment. Cependant, c’est une chose que l’on doit prendre en compte au cours des deux prochaines années.