FSSA Investment Managers - Point sur la Croissance en Asie - janvier 2021

« La liberté, c'est toujours la liberté de celui qui pense autrement. »

Rosa Luxemburg 

Lors de notre dernière communication à destination de notre clientèle, laquelle avait été élaborée alors que la crise sanitaire faisait rage, nous avions mis en évidence que la vie réelle et les marchés avaient rarement été aussi intimement liés. Il semblait déjà évident que l’évaluation des perspectives d’accroissement de la valeur à long terme sur les marchés asiatiques ne constituait plus le moteur de l’activité, mais que des angoisses court-termistes l’avaient court-circuitée ; comme l’illustrent les violents basculements à la baisse de plusieurs marchés qui se sont opérés dans un contexte où la peur dominait.

Nous le savons, les marchés sont des machines très efficaces quand il s’agit de décote. Lorsque tous sont craintifs et que les gros titres de la presse sont éternellement pessimistes, l’on peut raisonnablement s’attendre à ce qu’une grande partie du ralentissement économique ait déjà été intégré. A posteriori, cela semble facile, mais c’est ce qui s’est passé en 2020. En effet, le revers semble maintenant constituer le plus grand risque vu les niveaux d’enthousiasme actuels du marché.

Nous soutenions précédemment que le monde a opéré un bond de 10 ans dans le futur en l’espace des dix derniers mois seulement. À bien des égards, cela semble se confirmer. Le triomphe du secteur de la technologie, ainsi que la « nouvelle normalité » sont des truismes évidents. Quoi qu’il en soit, avec le recul, ce ne sont que les dernières manifestations de notre ère contemporaine où les perturbations vont de plus en plus vite. D’autant plus que la région asiatique était dernièrement à l’avant-garde de ces mutations.

Pour ceux qui persistent à décrypter les signes, et selon les analyses les plus poussées des experts, la situation semble assurément très complexe. Nous avons tous vu des films de zombies post-apocalyptiques. L’enchaînement des confinements, le laxisme monétaire, la croissance des déficits, l’endettement sans précédent, la fracture sociale et une nouvelle guerre froide présumée constituent des facteurs qui pèsent tous lourdement sur les perspectives. En outre, les valorisations sont plus élevées dans un environnement où la faiblesse des taux d’intérêt persiste (zéro).

Au niveau macroéconomique, nous n’avons pas d’opinion, si ce n’est qu’il nous semble probablement assez judicieux de ne pas nous laisser emporter dans une vague d’optimisme effréné, dans un contexte où règne généralement l’incertitude. Les valorisations mondiales sont, sans aucun doute, assez optimistes, mais nous savons tous que cela peut évoluer rapidement. En particulier, l’écart de production actuel signifie que l’inflation pourrait bien rester faible, bien que les conditions économiques et monétaires actuelles n’aient pas de précédents récents.

Avec les programmes de vaccination, l’on devrait pouvoir supposer que le monde renouera quelque peu avec la normalité (d’ici 6 mois, peut-être ?). Dans la même optique, de manière classique, nul ne serait particulièrement surpris si les marchés devaient subir des ventes massives, paradoxalement à l’arrivée effective de jours meilleurs, par opposition aux simples prévisions d’amélioration. Comme à l’accoutumée, nombreux sont les facteurs à craindre.

En attendant, nous poursuivons notre stratégie qui consiste à nous axer de manière délibérée sur la qualité des équipes de direction et des franchises des sociétés que nous possédons, et à nous soucier des bilans. Tout comme nous ne nous sommes pas embourbés dans le pessimisme en mars 2020, nous devons aujourd’hui nous assurer que nous ne sommes pas trop laissés emporter et que nous continuons à payer des valorisations raisonnables.

Nous avons toujours caractérisé nos portefeuilles comme des « herbacés », ce qui signifie que l’un de nos actifs devrait être en fleur ; quelle que soit la saison sur les marchés. Cependant, l’activité du portefeuille au cours du premier semestre 2020 était plus élevée que d’ordinaire. Alors que le Covid mettait à rude épreuve les marchés et les entreprises presque sans discrimination, nous avons été en mesure de procéder à une rotation efficace de certaines de nos positions de portefeuille.

Dans une perspective descendante, nous avons choisi d’allouer des fonds provenant d’entreprises qui se sont révélées plus résilientes et défensives, à des entreprises qui souffraient et étaient économiquement sensibles. Nous avons exécuté ces opérations dans l’ensemble du portefeuille, en ajoutant et en réduisant un large ensemble des participations existantes. Avec le recul, cela s’est avéré utile aux rendements du deuxième semestre, et l’activité du portefeuille subséquente a été assez limitée.

En particulier, nous avons ajouté un certain nombre d’entreprises Internet telles que JD.com, Tencent et Seek, ainsi qu’un certain nombre d’entreprises plus cycliques sur le plan économique comme Fanuc au Japon et Voltas en Inde. Nous avons suivi toutes ces sociétés pendant un certain temps, et la vague de ventes massives et irrationnelles a fourni un point d’entrée attrayant.

Nous avons détaillé le dossier d’investissement de ces sociétés Internet dans notre dernier compte-rendu de juin. Leur forte croissance des bénéfices subséquente a augmenté les rendements, tandis que leur ratio cours/bénéfices (price-to-earnings ratio, PER) ont augmenté en réponse aux parts de marché conquises. Il semble probable que ces gains (puisque les clients ont fait l’objet d’une transition forcée des mondes physiques vers les mondes virtuels) seront pérennes. Nous avons tous fait l’expérience de la normalisation de cette transition.

Pour nos autres participations de portefeuille existantes, la panique du Covid nous a conduits à vendre des produits tels qu’un service collectif résilient comme Hong Kong & China Gas ou le groupe de consommateurs taïwanais Uni-President, et ajouter des participations aux banques indiennes en général. Nous avons profité de l’occasion pour ajouter également quelques entreprises de voyage et entreprises connexes,  à savoir Shiseido et l’aéroport international de Shanghai (Shanghai International Airport, SIA).

D’une certaine manière, les sociétés connexes au secteur des voyages sont les valeurs aberrantes, car leurs activités ont été dévastées et elles restent aux abois. Les acheter implique inévitablement d’avoir en tête le degré de rétablissement macroéconomique du secteur du voyage ; mais d’autre part, les deux sociétés sont bien capitalisées et gérées de manière prudente, et le rebond sera largement déterminé en Chine et par les touristes chinois.

Nous sommes relativement confiants à ce sujet. Une forte reprise ainsi qu’une croissance séculaire continue des voyages d’agrément en Chine semblent être des hypothèses raisonnables. À cet égard, Shiseido et SIA sont bien positionnées. Simultanément à notre ajout de Shiseido, nous avons liquidé l’ensemble de nos positions auprès d’AmorePacific Group.

AmorePacific était une position relativement modeste, Shiseido étant clairement une marque mondiale bien meilleure et plus établie. D’une part, nous nous attendons à ce que Shiseido se rétablisse plus rapidement qu’AmorePacific. D’autre part, l’impossibilité de dialoguer efficacement avec cette dernière société donnait lieu à beaucoup de frustrations. À l’occasion de réunions et dans le cadre de courriers plus formels, nous avions soulevé un certain nombre de craintes concernant leur rigueur en matière de capital, ainsi que la nécessité de porter une plus grande attention au commerce électronique. De manière guère surprenante, peut-être que cela ne les intéressait pas, même si ce genre de positionnement n’est pas inhabituel en Corée. Récemment, le bruit court qu’un mouvement de refonte pourrait être entamé.

Shiseido

Shiseido a également besoin d’une refonte complète, mais le processus est déjà en cours. Shiseido est la première société de cosmétiques du Japon et, bien qu’elle jouisse d’une envergure mondiale, elle a le plus souvent eu du mal à s'en sortir en dehors du Japon, à l’exception de la Chine. En effet, malgré sa marge brute élevée (d’environ 80 %), ses coûts fixes sont relativement élevés, ce qui signifie que le Covid a durement affecté l’entreprise. Bien que la reprise ait déjà commencé, l’activité devrait connaître des pertes cumulées en 2020.

L’activité de la société en Chine reste néanmoins très solide. Elle enregistre un chiffre d’affaires qui représente 30 % de la part du groupe au cours de l’exercice 2020 ; un chiffre en hausse significative. Les touristes chinois représentent normalement une part importante des revenus de Shiseido au Japon et de ses ventes de voyages, une partie de cette activité étant transférée vers la zone hors taxe continentale en Chine. Sur une base normalisée et consolidée, la Chine représente probablement déjà plus de 40 % des bénéfices du groupe.

Malheureusement, ses activités aux États-Unis et en Europe génèrent des pertes et la marge d’exploitation globale du groupe n’a été, sur une base normalisée, que de 10 %. En comparaison, les sociétés comme L’Oréal et Estée Lauder ont des marges dans les niveaux supérieurs de la fourchette 10-20 % et même LG Household & Health Care (LG &HH) en Corée est à 15 %. Il convient de reconnaître que Shiseido est au même niveau de rentabilité sur le marché japonais, avec une marge en Chine dans les niveaux inférieurs de la fourchette 10-20 %.

L’opportunité réside dans sa nouvelle focalisation et son accent beaucoup plus prononcé sur l’amélioration de la marge d’exploitation, avec la nomination d’un nouveau directeur financier anciennement en poste chez Coca Cola, lequel rejoint le DG (CEO) qui vient aussi de Coca Cola. Ce nouveau directeur financier se concentre spécifiquement sur l’amélioration de l’efficience et des systèmes informatiques, ainsi qu’un examen des activités existantes du point de vue du retour sur investissement (return on investment, ROI).

Shiseido semble chère selon les multiples à terme, avec un PER historique pour l’EF19 de 37 fois. Cependant, la redynamisation de l’équipe de direction, ainsi qu’une attention particulière portée à la marge et une reprise probable de l’activité chinoise renforcent notre confiance. Bien que le cours des actions ait rebondi par rapport à leurs bas niveaux de mars, nous nous attendons à ce qu’un environnement plus normal fournisse une sorte de coup de fouet.

Aéroport international de Shanghai (Shanghai International Airport, SIA)

Nous avons déjà possédé l’aéroport international de Shanghai (SIA) par le passé. Nous l’avions vendu lors d’une importante revalorisation antérieure, lorsqu’il est devenu l’un des favoris des investisseurs étrangers. Tout comme pour Shiseido, le SIA a enregistré des pertes d’exploitation au cours de l’EF20. L’ensemble de l’entreprise, partenaires inclus, devrait être tout juste rentable, malgré une certaine compensation provenant des voyages domestiques.

Le SIA est une entreprise d’État chinoise (State-Owned-Enterprise, SOE), ce qui, selon nous, implique généralement des inefficiences, des conflits d’intérêts et des décisions de gestion fondées sur des politiques, mais qui, en même temps, confère le soutien du gouvernement en période de difficultés. Dans tous les cas, le SIA a un bilan avec une trésorerie nette positive, indépendamment de l’expansion importante de sa capacité à la mi-2019 ;

le nouveau terminal satellite ayant doublé l’espace de vente. Étonnamment, le projet a été terminé à temps et a respecté le budget (avec de la marge). La capacité de l’aéroport de Pudong a ainsi été relevée à 80 millions de passagers par an. D’autre part, étant donné la nature étatique de l’actif, il existe des spéculations périodiques au sujet de l’injection de l’ancien aéroport de Shanghai (Hongqiao), ainsi que des pistes, lesquelles sont détenues séparément.

Le SIA est favorablement exposé à une reprise des voyages internationaux ; le segment représentant 50 % des revenus. Avec de nouvelles capacités, ainsi que des conditions révisées de partage des revenus avec les opérateurs hors taxe, nous prévoyons un rebond des bénéfices au-delà du niveau historique de l'EF19. Le PER du marché, en s’intéressant à l'EF22, est de 25 fois, ce qui reste proche du niveau moyen précédent.

Voltas

En Inde, nous avons ajouté Voltas, la plus grande société de climatisation en Inde. Nous restons confiants quant aux perspectives de croissance économique domestique à long terme en Inde. Le groupe Tata possède Voltas, ainsi que Tata Consultancy Services (TCS), qui reste l’une des plus grandes participations de la stratégie. Alors que la valorisation à terme semble assez exigeante, avec un PER à environ 35 fois jusqu’à la fin de l’année 2022, le potentiel de croissance et de transformation de l’entreprise semble assez élevé.

À mesure que l’Inde s’enrichit, la demande de climatisation devrait connaître des vents favorables ; la Chine (comme d’habitude) mettant en évidence le potentiel. En outre, à court terme, le conflit géopolitique entre l’Inde et la Chine (dans l’Himalaya) a stimulé les ventes en imposant des restrictions sur les importations chinoises. La société estime que la croissance devrait pouvoir atteindre 12-15 % au cours des prochaines années.

La pénétration des climatiseurs en Inde n’atteint que le dixième de celle de la Chine, à environ 6 % contre 65 %. La concurrence a augmenté, mais la menace de la production chinoise continentale a clairement été reportée. L’activité de climatisation est axée sur les concessionnaires, le service et la réputation, ce qui constitue également des obstacles à l’entrée. De plus, le groupe passe aux produits blancs (machines à laver et réfrigérateurs), avec la formation d’une coentreprise avec Arcelik en Turquie à la fin de l’année 2018.

Cela semble représenter une diversification raisonnable compte tenu de leur solide image de marque, ainsi que des canaux de distribution existants. En outre, la société fait preuve d’une meilleure gestion du capital, avec la décision récente de scinder sa division de projets (activité d’ingénierie mécanique/d’installation au Moyen-Orient). Comme pour ses concurrents, les rendements et l’historique de cette entreprise ont été médiocres. Hormis ces éléments, l’activité est nette de liquidités et nous devrions voir rebondir les rendements et la croissance au cours des prochaines années.

Tandis que nous augmentions considérablement notre exposition aux banques indiennes en général, nous avons procédé à la liquidation de notre participation au capital de la Singapore’s Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC) ; une décision que nous avons prise, car les titres du groupe dans son ensemble s’échangeaient à des plus bas inédits depuis 15 ans. L’OCBC est clairement une banque bien gérée et, même maintenant, elle se négocie à une valeur juste supérieure à sa valeur comptable pour un rendement des capitaux propres (RCP) de 10-12 %. Nous pensons toutefois que les banques indiennes ont une trajectoire de croissance bien meilleure. Bien que la majeure partie de la population indienne soit désormais bancarisée, les banques cotées sur le marché restent limitées en capital, tandis qu’en parallèle la concurrence a visiblement perdu en intensité.

Un certain nombre de banques privées indiennes plus agressives (Yes Bank en particulier) ont dévissé de manière significative, car certaines d’entre elles sursollicitaient déjà leurs ressources à l’aube de la crise. Les sociétés financières non bancaires (Non-Bank Finance Company, NBFC) ont également revu à la baisse leur niveau d’exigences. Un tel choix devrait favoriser la croissance des banques privées restantes et de leurs marges. HDFC Bank, Housing Development Corporation, Kotak Mahindra Bank et Axis Bank comptent toujours parmi nos plus grandes participations.

En Chine, bien que nous ayons ajouté Zhejiang Supor il y a moins d’un an, nous avons vendu la position sur les craintes toujours plus nombreuses de risque d’intensification de la concurrence  du commerce électronique. À l’instar de la Chine qui a franchi une nouvelle étape vers l’avenir en matière de e-commerce, la puissance et la résilience des marques sont également soumises à une pression croissante à mesure que leurs concurrentes peuvent s’adresser directement aux clients. Vu notre augmentation de l’exposition au commerce électronique, ainsi que les retours que nous avons obtenus à l’occasion de nos réunions avec ces entreprises, nous sommes moins optimistes quant aux perspectives pour les fabricants. Nous avons pu liquider ces positions en réalisant un modeste profit.

Taiwan Semiconductor (TSMC) reste notre position la plus importante, malgré une petite réduction. La société continue de fonctionner sans faille. Nul ne parvient à égaler cette société, semble-t-il. Samsung Electronics (SEC) s’en rapproche le plus en termes de technologie, mais il s’agit toujours d’un concurrent de tout client extérieur. Nous sommes toujours convaincus que TSMC est l’une des meilleures entreprises au monde et, avec TCS, elle nous confère une large exposition à l’intensification technologique croissante de notre vie quotidienne. Bien qu’il doive à juste titre être considéré comme cyclique, le PER à terme (passant à un cycle ascendant de smartphone) se maintient à 25 fois pour l'EF21.

Le rebond économique en Chine a également propulsé la performance du fabricant de biens d’équipement coté au Japon, Fanuc. Durant le creux causé par le Covid, nous avons ajouté de nombreuses nouvelles participations à notre portefeuille, tout en réduisant celles que nous possédions de la société de biens de consommation japonaise défensive Unicharm. Guère surprenant : de manière générale, nos sociétés de biens de consommation ont globalement bien résisté, à l’instar d’Uni-President et Unicharm.

Fanuc

Pour l’essentiel, Fanuc nous fournit une exposition au secteur de l’automobile et à celui de la production de technologies, en particulier les smartphones et les ordinateurs. La croissance des ventes et la reprise ont été solides : Fanuc est le plus grand fournisseur de robots industriels en Chine. Grâce à la croissance séculaire de l’automatisation, les vents favorables devraient perdurer, à mesure que la Chine gagne en maturité et qu’elle s’enrichit. Bien que Fanuc réalise déjà directement 30 % de ses ventes en Chine,

la société était déjà en ralentissement avant le Covid, après une modération du cycle d’investissement en capital de la Chine. Or, si la croissance reprend et si une normalisation post-Covid se produit, la croissance cyclique pourrait renforcer cet élan favorable au cours des prochaines années. En gardant cela à l’esprit, les actions ont bien performé et sont désormais négociées à un PER de 32 fois pour 2023.

Dans la même veine, nous avons constaté un fort rebond chez Mediatek. En effet, le groupe semble désormais approcher de nouveau les plus hauts précédemment enregistrés en matière de PER. À l’instar de Fanuc, nous pensons que ses bénéfices ont toujours un potentiel de révision positive, dans la mesure où Mediatek entame tout juste la phase de croissance du nouveau cycle des puces 5G. La demande des puces 5G devrait doubler (de 200 à 400 millions d’unités) durant l’année en cours, tandis que l’intensité de la concurrence devrait rester gérable (SEC, Qualcomm et Mediatek se partagent l’ensemble du marché).

Le PER absolu à terme de Mediatek n’est pas déraisonnable, mais il convient de rappeler que la société a adopté une stratégie de « fast follower ». Par conséquent, elle est à l’affût de toute réserve substantielle de bénéfices, puis elle les fait disparaître par le biais de ses participations. Le groupe a un bilan de type forteresse, mais c’est un bastion nécessaire pour faire face aux périodes plus difficiles. Mediatek conserve son statut de participation de premier plan dans le fonds.

Les augures n’ont pas été aussi favorables relativement à notre exposition au fabricant d’objectifs pour smartphone taïwanais Largan, laquelle s’est révélée être l’un des détracteurs les plus importants de notre performance globale. Nous pensons que le problème réside dans le temps que prend la transition des smartphones 4G vers leurs homologues 5G. Par ailleurs, la trésorerie nette au bilan de Largan est positive et le PER prospectif atteint désormais les niveaux moyens de la fourchette 10-20 % Nous avons ajouté de nouvelles participations, mais nous attendons encore d’en récolter les bénéfices.

Nous disposons en outre d’une exposition au fabricant de produits acoustiques et de lentilles AAC Technologies, et au fabricant d’équipement ASM Pacific. Après que nous avons réduit ces deux positions au début de l’année, celles-ci ne représentent désormais plus que 1 % du portefeuille à elles deux. Nous nous attendons à ce qu’elles bénéficient d’une reprise dans le cadre du cycle 5G.

À la marge, nous avons réduit notre exposition à Cognizant, à la suite d’un fort rebond des performances, car la stratégie de Croissance asiatique a par ailleurs une exposition décente aux services informatiques via TCS et Tech Mahindra. Nous avons aussi procédé à une légère augmentation de notre exposition à China Mengniu Dairy et Midea. Mengniu continue d’obtenir des marges plus élevées, tandis que la valorisation de Midea reste très raisonnable avec un PER de 21 fois pour l'EF22.

Les valorisations calculées au moyen de l’approche par transparence ont généralement augmenté, en postulant que les bénéfices des entreprises devraient se normaliser au cours des deux prochaines années.x Avant le Covid, en février 2020, le PER de la stratégie de Croissance asiatique était évaluée à environ 23 fois et était négociée avec une prime d’environ 20 % par rapport à la valorisation médiane à 10 ans.

Alors, nous estimions que cette valorisation se justifiait du fait du RCP médian du portefeuille qui s’élevait à 17 %. Par contraste, par rapport à l’indice du marché Asie-Pacifique, le PER était valorisé à 13 fois avec un RCP de seulement 10 %. Nous avons toujours été de fervents promoteurs de l’idée voulant que le résultat obtenu soit proportionnel au prix payé.

Dans l’hypothèse d’une hausse des bénéfices de 6 % à 7 % avec un coupon de 3 %, les prévisions relatives au rendement annuel du portefeuille avoisinent 8 % à 10 % (nous rappelons toutefois qu’il n’existe aucune garantie). Nous avons par conséquent estimé que, en comparaison avec les autres catégories d’actifs, l’Asie semblait plus attrayante. Malgré cela, nous avons découvert par la suite que la valorisation du PER du portefeuille avait chuté à seulement 17 fois à l’occasion du plus bas du mois de mars ; un schéma que nous avons appris à attendre de la part des marchés émergents de manière périodique.

D’après nos meilleures estimations, nous situons actuellement la valorisation du PER du portefeuille davantage aux alentours de 28 fois en raison de la reprise qui a suivi ce creux. Cela semble coûteux, dans l’absolu d’une part et historiquement d’autre part, mais les bénéfices ont été écrasés et tous les prix ont généralement été poussés à la hausse. À titre de comparaison, à 12 mois, le PER de l’indice de marché s’est lui aussi accru à 17 fois et le RCP est toujours de 10 %. Le différentiel en faveur de notre portefeuille reste presque identique et pourrait même s’être étendu.

Alors que le taux de croissance durable du marché est susceptible d’être légèrement inférieur, le RCP du portefeuille s’est amélioré grâce à nos changements, atteignant environ 18 %. Le RCP de nos dix principales participations est légèrement supérieur à 21 %, ce qui représente environ 43 % du portefeuille.

Dans un contexte où les gouvernements du monde entier maintiennent leur engagement à faire « ce qu’il faut, quoi qu’il en coûte » pour conserver des taux d’intérêt nuls et pour injecter des liquidités, la valorisation plus élevée du portefeuille ne semble pas déraisonnable. Par rapport aux alternatives, l’on pourrait en effet même la considérer comme attrayante.

Le RCP plus élevé met en évidence la qualité implicite du portefeuille, qui, d’après notre expérience, s’est toujours avérée être le facteur le plus important en matière de protection des capitaux lorsque les marchés se négocient à des niveaux élevés. Nous pensons que cela s’est encore une fois vérifié lors de la vague de ventes massive due au Covid, dont le portefeuille s’est finalement remis, avec un fort rebond. De plus, nous n’avons été confrontés à aucun besoin de liquidités urgent ou à des moments de frayeur relatifs à la résilience sous-jacente de nos avoirs.

JD.com a poursuivi ses très bonnes performances et, bien que le taux de croissance ait commencé à décélérer sur la base haute, le groupe pense qu’il existe encore beaucoup de potentiel. En effet, lorsque nous avons ajouté JD.com et communiqué pour la dernière fois au sujet de l’entreprise, nous avons été attirés par leur approche de vente directe similaire à celle d’Amazon, par opposition au modèle de plateforme d’Alibaba qui dépend de tiers.

Comme nous l’avons affirmé plus tôt, la Chine est à bien des égards en avance sur le reste du monde. En effet, bien que sa pénétration du commerce électronique compte désormais parmi les plus élevées, l’environnement concurrentiel général n’est pas hostile. La vente au détail hors ligne est beaucoup plus faible, car les acteurs du commerce électronique sont les seuls détaillants pan-nationaux, contrairementaux détaillants physiques moribonds de l’Occident. La Chine a fait un bond dans le futur.

Pour y parvenir, les acteurs du commerce électronique ont d’une part commencé à ajouter la vente au détail physique à leur activité (omnicanale), en particulier dans l’épicerie, alors que dans le monde plus développé, c’est la tendance inverse qui a été observée. C’est l’une des raisons pour lesquelles l’innovation a été plus importante en Chine. D’autre part, les risques réglementaires (comme nous le voyons avec Alibaba) pourraient en outre se révéler plus importants. Nous ne possédons toujours pas de participation dans Alibaba.

JD.com a enregistré de solides performances, les actions de la société ayant presque doublé au cours des 12 derniers mois. Lorsque nous avons ajouté l’entreprise pour la première fois, le multiple PER à terme était d’environ 20 fois, mais aujourd’hui, il est plutôt à 30 fois à l’approche de l'EF22. En parallèle, l’entreprise se professionnalise, son fondateur a pris du recul et le groupe a réussi à tirer parti des marchés financiers au profit des actionnaires en procédant à un rachat d’actions (pour 2 milliards d'USD). Ils ont en revanche récemment créé des filiales par scission (JD Health) avec des valorisations élevées.

Le groupe vise une marge bénéficiaire à un chiffre, d’un niveau moyen à élevé, la marge nette passant de 0,7 % à 2,2 % au cours des deux dernières années. Cela semble assez raisonnable. La trésorerie nette au bilan du groupe demeure positive, alors que seulement 10 % des bénéfices sont exposés à la structure d’Entité d’intérêt variable (VIE, Variable Interest Entity). En revanche, l’exposition à la VIE de Tencent est de 40 % à 50 %, bien que notre participation dans le groupe soit restée faible, à seulement 1 ou 2 %.

Comme nous l’avons également noté la dernière fois, nous avons établi une position dans la société de recrutement en ligne cotée en Australie, Seek. Celle-ci détient une part de marché leader en Australie, ainsi qu’à Hong Kong, à Singapour et en Malaisie. En outre, elle contrôle Zhaopin (61 % de participation) qui est l’un des principaux sites de recrutement en Chine. L’Asie compte en tout pour environ 40 % des bénéfices, la Chine représentant spécifiquement 10 % à 15 % des bénéfices du groupe.

Dernièrement, une certaine controverse est apparue concernant Zhaopin : un rapport de vente à découvert soulignant le problème des offres d’emploi frauduleuses à l’échelle du secteur. De notre point de vue, cela ressemble quelque peu à l’inflation des chiffres de la valeur marchande brute (Gross Merchandise Value, GMV) des entreprises de commerce électronique. Nous avons bien examiné les allégations, avons dialogué avec l’entreprise, et avons trouvé leur réponse très rassurante, sans aucune tentative de dissimulation. Au cours de nos échanges avec la direction, nous avons trouvé leur alignement, ainsi que leur réflexion à long terme, généralement très bons.

Les actions ont affiché de bonnes performances, bien que les bénéfices aient de nouveau été ravagés par la contraction de l’activité économique. Cela dit, le PER historique pour l'EF19 est maintenant de 51 fois, mais la marge bénéficiaire nette sous-jacente était alors de 16 % par rapport aux 12 % déclarés après les déductions et les pertes. De plus, le groupe a un objectif ambitieux à long terme consistant à au moins doubler le chiffre d’affaires au cours des cinq prochaines années. Avec un rebond économique et une normalisation des marges, la croissance devrait être forte, mais le multiple PER de l'EF24 est toujours de 32 fois, un niveau élevé.

Dairy Farm est resté à la traîne et constitue toujours l’un des principaux freins à la performance. Nous avons rencontré l’entreprise, ainsi que ses principaux partenaires non cotés plusieurs fois au cours des 12 derniers mois. L’histoire n’a pas changé. La partie de l’activité qui a été la plus problématique (l’épicerie en Asie du Sud-Est) s’est redressée, en partie avec l’aide du Covid, mais une transformation commerciale sous-jacente s’est également opérée.

Nous pensons que c’est encourageant, car les autres principales entreprises (7-11, les pharmacies de détail Mannings et les restaurants Maxim’s) luttent toujours contre l’enchaînement des confinements du Covid. Alors que 7-11 est à peine rentable, les bénéfices de Mannings se sont effondrés et les pertes de Maxim’s sont importantes. Le groupe est soutenu par Jardine Matheson, il n’y a donc pas de risque de bilan, et nous nous attendons à ce que l’entreprise soit un bénéficiaire principal de la normalisation.

Nous pensons que la valorisation calculée via l’approche par transparence est attrayante, avec un PER d’environ 13 fois, mais les actions sont relativement peu liquides. Nous ne nous attendons pas à ce qu’elle rebondisse avant qu’une amélioration significative des bénéfices ne devienne davantage visible. Vu la façon dont les choses se déroulent, cela ne devrait pas se produire avant le deuxième semestre 2021 et l’entreprise est donc susceptible de rester à la traîne. Cela dit, nous avons confiance en leur stratégie, en la direction et en leurs franchises commerciales. Nous sommes convaincus qu’ils finiront par se remettre.

« Être le plus à contre-courant, ce n’est pas de s’opposer à la foule, mais de penser par soi-même. » Peter Thiel

Le plus grand risque, à l’avenir, doit être la complaisance. Les marchés sont passés d’une peur extrême à une complète euphorie en moins de neuf mois. C’est déconcertant et il existe de nombreux signes d’hubris, d’excès et de pensée pro-cyclique  ; à l’instar des SPAC¹ et de la conviction absolue que les banques centrales nous couvrent. La tolérance des clients vis-à-vis d’une sous-performance relative, malgré de solides gains absolus, a également diminué. Tous ces signes sont, d’après notre expérience, des signes généraux indiquant que nous devons être relativement prudents.

Malgré ces problèmes et l’augmentation des cours des actions, la plupart des investisseurs ne sont pas en mesure de se retirer, tandis que les arguments en faveur de l’Asie et l’aspect attrayant des valorisations relatives sont déjà bien connus. En attendant, tout ce que nous pouvons faire, c’est nous efforcer de lutter contre cet enthousiasme, nous assurer que nous ne nous laissons pas trop emporter, et nous assurer qu’au minimum le portefeuille est bien diversifié (« herbacé ») avant toute évolution du climat du marché.

Nous nous préoccupons toujours des bilans, ce qui a été utile au T1 2020, lorsque les marchés ont chuté. Bien que ces mouvements des cours des actions aient été absolument terribles, nous n’avons jamais eu à nous inquiéter de la solvabilité des entreprises sous-jacentes, et nous avons donc été en mesure d’ajouter de manière large à certaines des entreprises qui ont traversé les plus grandes chutes. Cela n’est jamais facile à faire, et si l’on commence à douter de la survie de l’entreprise, cela semble a fortiori impossible.

Nous continuons de donner la priorité aux rendements absolus et constatons avec plaisir que l’ensemble du portefeuille n’a pas trop sous-performé le marché, malgré l’écart important avec l’indice majeur en Asie. Nous pensons que notre divergence par rapport à l’indice revêt une importance croissance, car si les vents changent de direction, l’impact des stratégies passives pourrait donner lieu à un certain resserrement des positions de l’indice. C’est l’une des raisons pour laquelle nous cherchons à investir de manière ascendante et à rechercher les meilleures opportunités d’entreprise, quelles qu’elles soient.

Sur la même note sur laquelle nous avons conclu notre dernière communication, nous voyageons avec espoir, mais continuons néanmoins à nous montrer prudents à mesure que nous progressons. Nous vous souhaitons une très bonne santé et, osons le dire, beaucoup de chance pour l’année à venir.

Avec tous nos remerciements, nous vous invitons comme d’habitude à nous faire part de vos commentaires.